“资金池”入不敷出 流动性波动加剧

近来银行间市场资金面极为紧张,6月份货币利率几乎全月高位运行,隔夜SHIBOR一度突破7%,一周SHIBOR一度蹿升至9.0708%。究其原因,一方面,实际负利率导致资金流出银行体系;另一方面,货币政策牢牢控制了银行体系资金流入的“节水阀”。二者共振,造成“资金池”入不敷出,银行体系内“缓冲资金”减少,流动性波动加剧。
实际负利率促使存款“大搬家”
年初以来,通胀压力持续上升,实际存款负利率贯穿上半年,资金为追求保值增值流出银行体系,存款出现“大搬家”的情况。数据显示,4月份人民币居民户存款净流出4678亿元,5月份虽然转为净流入,但是713亿元的新增量远低于2007年以来月均3000多亿元的平均值。
值得注意的是,过去发生居民储蓄存款“大搬家”时,往往伴随着M1同比增速超过M2、存款活期化的现象。而今年不同,M1同比增速下降得比M2还要快,这或许说明:存款搬往的“新家”不再是活期存款,而是“搬”到了银行体系之外。
大量资金转向了收益更高的各种理财产品。数据显示,今年1-6月我国债券型人民币理财产品共发行了5409只,是去年同期的2.18倍;同时,合同上预期收益率下限也明显提高,2011年6月平均值为3.68%,而去年1月平均值仅为0.89%。
值得注意的是,资金在银行体系外流动,加重了市场流动性的迷局,减少了M2对于市场流动性的指示作用。而这可能会导致以M2为中间目标的货币政策出现过松或者过紧的局面。
货币政策“节水阀”严控流动性
由于人民币升值和利率调整的双重预期,加上美国、日本极低利率,套息交易(借入低收益货币来买入高收益货币)盛行,国内长期面临着“热钱”冲击,外汇占款超预期增长。2011年前5个月,新增外汇占款达到18112亿元,分别是2009年和2010年同期的2.2倍和1.6倍。
为对冲新增外汇占款带来的流动性,2011年前6个月,央行每月上调法定存款准备金率。目前,大型金融机构存款准备金率已经从15.5%提升至21.5%,中小金融机构已经从13.5%提升至19.5%。受年内连续六次上调存款准备金率及其叠加效应的影响,货币市场利率大幅提升。
与上述紧缩态势不同,公开市场今年前6个月合计净投放资金14420亿元,除3月份净回笼资金2710亿元以外,其余5个月均为资金净投放。这一方面是源于央票发行利率长期与二级市场利率倒挂,发行量一直比较低迷;另一方面也在一定程度上熨平了上调准备金率等货币政策对市场流动性造成的剧烈波动。
我们维持“人民币汇率、基准利率和存款准备金率‘三率’将形成组合拳,在打压通胀的同时防范‘热钱’”的观点,预期下半年货币政策将继续充当“节水阀”的作用。为应对新增的资金流入,央行很可能继续上调准备金率。不过,存款准备金率是否上调主要取决于当期结售汇新增加的人民币被动投放量和公开市场到期资金量,考虑到资金流入的节奏可能下降,下半年央行上调准备金率的频率也将减少。
“缓冲资金”减少导致流动性波动加剧
一方面,实际存款利率持续为负促使资金流出银行体系,大量资金转向收益更高的各种理财产品,传统信贷减少,而直接融资和表外业务的大量增加,商业银行的货币创造效应下降;另一方面,货币政策持续紧缩,牢牢控制了资金流入的“节水阀”。
结果是,市场资金池的“水平面”逐步下降,超出必需的资金(我们不妨称之为“缓冲资金”)逐步减少。
“缓冲资金”减少的一个例证是,各大金融机构今年一季度的超额准备金率均下降至近十年来的最低水平。“缓冲资金”减少,资金面的需求更容易超过供给,使得资金价格波动加剧。今年以来,银行间市场流动性多次恶化,近期表现最为严重。基于我们对于未来存款搬家和货币政策趋势的判断,预计未来流动性风险管理的重要性仍需被前所未有地提高。