货币偏紧格局将持续

日前央行宣布从2月24日起下调存款准备金率0.5个百分点,意图缓解上周市场资金面紧张的局面。但我们认为,当前国际收支项目总差额在2011年四季度快速下降,加上外汇占款连续下降,央行下调存准率是基于对冲的操作,政策微调难改银行间流动性偏紧的格局,不认可货币政策转向放松的预期,信贷再度大规模增长的场景或难以重现。
微调难改流动性偏紧
2012年首月信贷增长预示着全年信贷增长偏弱的局面。从衡量银行系统间资金紧张程度的利差指标“SHIBOR-央票利率”看,2011年货币当局引入社会融资规模总量控制指标以来,银行间资金紧张状况就不断上升;到2011年下半年,货币当局对银行表外业务直接进行了规范干预后,银行间资金紧张状况更是再上一个台阶。中国公开市场操作就其规模而言,属于微调性质,并不会改变流动性的总体格局。2012年春节前后央行通过公开市场进行的持续资金投放,虽然对缓和资金紧张局面有一定作用,但并不能改变银行间资金紧张的整体格局,上述利差指标仍然高达2.0%,相对于正常时期的0.5%水平,仍然处于高位状态。
下调存准属被动
存款准备金调整之所以成为央行的主要“冲销”工具,是由中国货币投放的被动性(外汇占款成为主要货币投放渠道)和中国公开市场容量过少所决定。当前的存款准备金调整,同样反映了中国货币体系中基础货币投放状态的变化——外汇占款减少导致基础货币被动投放减少,在公开市场操作力度不够大的情况下,央行需加大反向操作对冲基础货币变化的力度。
信贷高增难再现
从改革开放以来的长周期角度观察,中国货币深化(M2/GDP)进程的拐点已经出现。从长期角度看,随着中国经济增长模式转变,高额双顺差的格局将逐步改变,货币被动高投放格局基础不再存在,始于2003年由“入世”而来的货币高增长局面将改变,2012年将进入货币拐点阶段。短期看,银行信贷供给的高增长状态,在持续3年后受到了资本结构等诸多监管指标的限制,信贷供给增速下降;与此同时,经济活动的放缓,也减少了信贷需求的增长。
在政策方面,2012年信贷政策的重点是结构性满足,即按“分类指导”和“有扶有控”的原则,加大对薄弱领域支持,引导金融市场资源更好服务实体经济发展。这意味着,信贷再度大规模增长的场景或难以重现。
银行间短期流动性(SHIBOR - 央票利率/3M,%)
数据来源:上海证券研究所