股权众筹不是富翁游戏 让凯撒的归凯撒

监管部门以保护投资人为名，大幅提高了股权众筹融资的门槛，背离了股权众筹初衷。互联网股权众筹的问题应该交给互联网解决。

2014年12月18日，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿（简称“《办法》”），终于在股权众筹与非法集资之间划定了一条边界，股权众筹的合法性之忧得到了疏解。

但是，《办法》又通过投资人单笔投资100万元的最低限额，大幅提高了股权众筹融资的整体规模，将股权众筹拔高为几乎与私募基金、信托类似的融资工具。

股权众筹不是富翁游戏

谈及中国股权众筹的法律规范，必须回过头来重审股权众筹本来的面目。

股权众筹几乎是因美国《促进创业企业融资法案》（即乔布斯法案）颁布而创造出来的。世界上第一个股权众筹平台Angellist，在乔布斯法案颁布之前只是展示投融资需求的平台，此后在法案的鼓励下，主动介入交易，成为了真正意义上的股权众筹平台。

乔布斯法案本身就是为初创企业服务的。奥巴马政府在2011年1月宣布开始创业美国计划，拟出台一系列改革措施，旨在鼓励和帮助小型公司的成长，其中一条就是要通过修改当时资本市场的规则来拓宽小型公司与资本市场对接的通道、放松管制，让小型公司能够更容易的获得成长所需的资本。

正因为股权众筹是服务于小型创业企业，所以乔布斯法案对股权众筹融资额设了封顶：企业股权众筹的融资额，不高于100万美元；投资人即使年收入不到10万美元，也可以参与股权众筹，只是投资不超过2000美元。在乔布斯法案的制定者看来，股权众筹不是大富翁游戏，是专门帮助小型企业进行小规模融资的，同时引导普通人尽可能不要将过多的资金投入股权众筹，以分散风险。

小规模融资之所以在股权众筹上可行，是因为融资的中间环节被打通。国内股权众筹平台也已经在发挥着为小型企业融资的作用。根据IT桔子的报告，处于国内股权众筹平台第一梯队的天使汇，在2014年1~9月中旬间，50起天使轮项目融资总金额超过1.08亿元，单个项目平均融资金额为222.18万元，一半以上项目融资金额集中在300万~500万元区间，其中，100万~300万（不含）元的占35%，100万元以下的占14%。

如果按照《办法》单项投资不低于100万元的限制，天使汇上一半的项目，只用1~3个投资人就可以满足了，甚至1个投资人都用不上，这恐怕已经算不得是“众筹”了。

资金民主化的双刃剑

股权众筹同时降低了融资和投资的门槛，沃顿商学院教授Luke Taylor甚至将这称为“资金的民主化”。因为人人可做投资人，都有可能成为下一个“阿里巴巴”的投资人之一。但股权众筹最大的问题，也是投资民主化、投资人普遍化，其允许任何一个非专业、缺乏风险把控能力的投资人，都参与到专业的投资行为之中，但普通人没有足够的能力从坏公司中筛选出好公司。股权众筹的各种风险，均源自于此。

美国证监会前首席审计师Lynn Turner 认为，如果每个人都参与股权投资，将会是一件是非常危险的行为。如果投资人没有专业的能力和充分的退出机会，那么股权众筹投资和赌博没有本质的区别。这是因为，一方面，投资人需要有足够的专业能力在投资前深入调查众筹企业、在投资后监管众筹企业。另一方面，如果投资人很难有途径出售手中的股权，那么便没有机会退出变现。

解决这一问题的思路有两个：一是交给市场。比如在投资人和企业之间，建立一种中介（如股权众筹平台），由中介来弥补投资人能力的不足；又或者运用互联网化的众包模式，来把控风险。二是交给政府，通过法律来控制风险。一个思路是抬高投资门槛，只有部分合格的投资人才能参与股权众筹，如收入和财产达到一定水平、单笔投资金额不低于某个标准。另一个就是目前美国证监会采取的降低门槛、分散风险的思路——为了降低投资人的风险，乔布斯法案压低股权众筹的融资规模，使之只为小型企业融资而服务，同时降低投资人的投资限额，使投资人的风险尽可能分散。

从管理办法来看，中国证券业协会是抬高股权众筹的融资规模，然后把小型企业和普通投资人赶出去，让所谓成熟的大企业和大投资机构继续玩这个大富翁的游戏。此举正在偏离股权众筹的初衷，更像是为传统融资方和投资机构开辟新的融资工具。从“阴谋论”的角度来看，正是因为股权众筹打破了传统投资中介机构的饭碗，传统投资机构正在绝地反击。

实际上，抬高投资门槛，有违股权众筹的基本理念，也有违市场发展的方向，即：投资民主化，让每个人都有机会投资。否则就又回到传统金融的老路上去了。相比之下，利用股权众筹平台弥补投资人专业能力的不足，利用互联网消除信息和专业能力的不对称，似乎是更符合未来趋势的选择。

在互联网背景下，在充分的市场机制下，股权众筹一定会探索出一条合理规避市场风险的模式。因此，应该让市场自己去试错，去探索出最佳解决方案。但在此之前，投资人最好尽可能将投资控制在自己可承受的范围之内。因为无数次的金融危机表明，市场的自我规范，会产生非常高昂的成本，在市场完成自我纠正前，投资人很可能已经发生了损失。

尝试互联网思维监管

相比之下，证券市场几乎毫无门槛地允许任何散户都来参与炒股，监管部门此时似乎就不担心投资人的风险判断能力。背后的逻辑，可能是因为监管机构认为证券市场已经建立完善的监管。让股权众筹也具备相匹配的监管，才是解决问题的根本。

当然，监管也是一种融资成本。传统的监管成本高，小规模融资也可能无法承担。所以乔布斯法案稍微放宽了信息披露的要求，以降低企业成本。其实，正如股权众筹因为互联网化而降低了中介成本一样，股权众筹也可以运用互联网思维，降低监管成本。让“凯撒的归凯撒”。

股权众筹平台正在探索这样的机制。Angellist在2013年推出的Syndicates 合投机制，国内的天使汇等也迅速引进，形成了其互联网平台上的领投、跟投模式。有投资经验的投资人领投，普通投资人跟投，领投投资人来运用专业知识判断投资风险、进行投资后管理，协助普通投资人弥补其风险判断能力的不足。尽管这一方式也可能存在领投投资人与融资企业不正当合谋的风险，但至少是一种探索。

除此之外，各种互联网工具都可以为股权众筹监管提供相对廉价的解决机制。比如，最近一年来活跃的绿狗、快法务等法律服务电商，正在试图用互联网使法律服务标准化、低廉化，这些模式可以引入到股权众筹中的法律风险管控中来。财务审计、商业调研等一系列的专业服务，也都可以以互联网化来改造，以便捷低廉的方式服务于小规模融资的股权众筹。甚至，并非专业人士的网友，也可以协助股权众筹监管：众筹企业的供应商、用户（或潜在用户）、竞争对手、街坊邻居可能比专业投资人更了解众筹企业，通过互联网众包，将这些网友组织起来人肉搜索众筹企业，他们的报料将会是最好的“信息披露”。但这些做法是否可行，依赖于股权众筹平台的尝试，也依赖于监管部门的“互联网思维”。

（作者系大成律师事务所律师）