毛长青：投资的时代逻辑

投资需要看清大势。在毛长青看来，目前中国整个社会变化的总纲是，正在进入第

三个三十年的发展长周期，经济增长模式将由“要素驱动”转向“创新驱动”。

文 | 本刊特约记者 马力

北京的雾霾刚刚散去，在中信证券大厦的19层，可以清晰地看到东三环亮马桥上的车来车往。

“‘周期的逻辑’不太准确，这个周期是大家常规理解的周期，如朱格拉周期，平均9~10年，是货币政策和财政政策变化带来经济波动的中周期；基钦周期，平均3~4年，是煤炭、石油、猪肉这些产品价格随之波动的短周期；我所说的周期是‘三个三十年’理论体系下的长周期，中国正在进入第三个三十年的发展长周期，一个新时代正在来临。”

似乎对《英大金融》初拟的采访标题并不满意，中信证券首席策略分析师毛长青建议将题目改为“时代的逻辑”。

“三个三十年”理论

毛长青和他的研究团队在10月中旬推出的策略专题报告《眺望新时代，拥抱新成长》，在业内引起了很大反响。报告中首次系统提出了“三个三十年理论”，即三十年大周期是中国政治、经济、文化等各个方面变化的长周期规律，具备鲜明的时代特征。

“第一个三十年”的时代特征是“以阶级斗争为纲”，以1952年土地革命基本完成为起点，并通过在全国范围内对农业、手工业和资本主义工商业进行的社会主义改造奠定了第一个时代的基础。

“第二个三十年”的时代特征是“以经济建设为中心”，以1987年确立的“改革开放”为起点，上世纪80年代农村家庭联产承包制的推行、乡镇企业的兴起、经济特区的建立带动中国经济迈入了新的时期。上世纪90年代开始的价格体制改革、国企改革以及2011年加入的WTO后带来的改革开放红利奠定了中国经济的增长黄金期。

“第三个三十年”大周期的起点就在当下，其突出时代特征或将是以“国家治理现代化”为总目标，这也是十八届三中全会所确立的核心内容。科技创新和制度变革将成为这个时代经济增长的主要驱动力，中国经济增长模式将由“要素驱动”转向“创新驱动”。

“如果你知道下一个风口在哪里，把大势看清了，那么投资会很容易。所以我们要研究整个社会变化的纲到底是什么？它的主线到底在哪里？把它找到后自上而下，去推演未来变化的趋势和关键词，最后自然能找到行业和机会。”

毛长青在第三个三十年找到的关键词是“创新驱动”。如同开车需要练好“踩摘轰踩挂”几个换挡动作，在中国改革期、发展期、繁荣期的三十年长周期中，改革期是“换挡”关键。期间，中国经济的支柱产业将由房地产转向新的成长产业；科技和商业的创新将会替代劳动力和资源优势，成为新的动力。

在毛长青看来，中国过去三十年的发展模式本质上是“资源投入型”，将劳动力、资本等生产要素投入进来，驱动经济增长。到最后这十年就演绎到疯狂的阶段，不断地印钞票，资本大量地投入；不光中国的资源大量被开采，全球的资源也源源不断地被运来，这个模式使中国变成全球最大的制造基地。无论从环境、资源，还是人口红利的拐点，货币超发带来的问题看，这一模式都无法持续，必将切换到以“创新驱动”为核心的新模式。

只是在换挡过程中，中国还得经历一个阵痛的过程——老模式还要发挥几年作用，以稳定增长。但毛长青期待的变化已在发生，“这两年，我切实感觉到经济政策在发生转变，这不是小周期的转变，也不是十年中周期的转变，而是大趋势性的转向。”

最明显的信号，是货币政策的变化，毛长青把它总结为“从总量优势到结构优化”。回头来看，过去三十年的货币政策主基调是“宽货币、低利率”，带来的两大问题是价格泡沫与产能过剩。世界银行前首席经济学家林毅夫就对此表示过担忧，他认为“中国穷人将钱存到银行实际上是补贴了富人。”穷人的钱以低利率存进银行，银行加两三个点再贷给富人，富人通过这些钱进入房地产、矿产等资源品市场，因为中国经济高速增长，资产回报率可能会达到10%以上甚至20%之高，这直接造成了房地产价格泡沫。而大量超发的低成本资金，会继续流入产业，扩大生产，最终造成产能过剩。产能过剩使多余的资金再次流入房地产，继续吹大泡沫；同时房产的价格上涨又增加了企业的融资能力，这样会获得更多的资金，继续扩大生产，产能进一步加剧过剩，两个问题叠加起来，不断陷入恶性循环。

毛长青发现货币政策思路的转变是从“结构优化”开始的，泰勒法则告诉我们：合理的利率水平，大体上与本国GDP的增长速度和通胀率保持一致。中国的GDP在回落，通胀率也在下行，未来的货币供给增速也必将下行。资本会追逐盈利能力强的高科技和现代服务业，传统行业的资金吸引力会逐年下降。

央行不会通过货币政策来刺激或抑制经济，货币政策的导向由原先的逆周期变化会转为中性。这个原则一定会是“咬定青山不放松”。不谋全局者不足以谋一域，在毛长青看来，“如果看不到大的时代变化，而根据短期的一个政策去猜测流动性的松和紧，就会身在此山中。”

产业政策也证实了新模式的萌芽。“房地产最终是要降温的，但是不能让它一头栽下来，而要给它搬梯子，搭台阶，一步步平稳着陆。先取消限购，再取消限贷，接着一个个政策都回归市场化。这些政策很明确就是指向房地产和传统制造业，这两块调下去，中国经济转型才有望，同时会对新兴产业不遗余力地扶持。”毛长青补充说。

拥抱“新成长”

新时代的新兴产业是什么？这是毛长青和他的团队思考最多的内容。围绕国家治理现代化的发展目标，把握科技创新和制度变革的增长主线，中信证券的策略团队推演得出“安全、智能、绿色、品质”四个新时代崛起的关键词。

第一大关键词是安全。中国国家治理能力的现代化，可能会逐渐体现为大国外交，与之相关的军工、信息安全、粮食安全、能源安全等领域亟需提升。

第二大关键词是智能。机器人、智能设备、可穿戴设备等创新技术，将彻底改变我们的生产和生活方式，并与传统行业融合带动新一轮科技革命。

第三大关键词是绿色。过去十多年社会在资源浪费与环境污染方面的欠账将得到补偿。与之相关的环保、可再生能源、新能源汽车等绿色经济，将进入黄金时代。

第四大关键词是品质。老龄化和提高生活品质为目标的服务需求升级，会带动文化教育、医药医疗和养老服务的繁荣，而金融理财等行业也会得到长足发展。

四大关键词的背后，是代表新时代的12个新兴行业——军工、信息安全、新农业、物联网、机器人、环保、可再生能源、新能源汽车、文化教育、理财服务、生物医药、医疗和养老服务。

上述领域中，毛长青认为，“安全”是最急迫也会最先发展起来的产业。而“智能”因为技术进步，发展会超过预想。“我一个朋友的工厂，花70万元买一个机器人，两年就收回成本，用得非常好。机器人省了很多事，什么劳动纠纷也没有，而且做事很规范，什么抱怨也没有，非常好管理。”

“品质”的背后是毛长青对人口研究的逻辑，所谓“结构性消费”：人口消费生命周期呈倒U型，35~64岁人口消费支出最高。在2030年之前，中国人口这部分的比例将上升。同时上升的还有65岁以上人口的消费，老龄化将导致食品饮料等商品消费的支出下降，而保健、个人护理、阅读类等服务消费支出会上升。

而今天“蓝领的工资超过白领，保姆的工资超过雇主”这种“脑体倒挂”的现象，则说明体力劳动者的工资上升，用工成本增加，将使劳动力密集型的制造业逐渐从中国转移出去，技术密集型产业的聚集将使未来中国能够立足世界。

在毛长青看来，“绿色”可能是这几个产业中最难的，因为环保要干起来，在过程中要做减法，比如雾霾治理，就是要做减法关工厂，中间的协调会有难度，没有十几二十年难以见到明显成效。

“亮马组合”策略

策略是什么？在毛长青策略报告封底的一行字中找到的答案是，“从内容上看，策略的本质是思想和理念；从方法上看，策略的本质是综合和演绎；从结果上看，策略的本质是选择和判断。”

放在毛长青身上，他的策略从内容上看，是用政治经济学的研究思想和大时代周期的理念让投资者风景长宜放眼量。从方法上看，则综合了生产要素的变量和经济、政治、文化等背景，从而推演出新时代投资的路线图。

这些策略方法论的形成与他的从业经历息息相关。

二十年前，毛长青从湖北老家考入中国农业大学农业经济专业，毕业后分配到了农业部。“能留在北京大机关工作，当时是全家人的荣耀，但我却选择去北大上MBA，或许是我独立的性格并不适合人云亦云的机关。”毛长青有湖北人的豪爽和独善其身的印记。这种性格让他选择了证券分析行业；而农业和MBA的知识积累让他选择了农业研究。

毛长青喜欢和行业的人交朋友。在调研时，从董事长到生产一线工人，他都能相处如友，这让他了解到更多公司管理生产的细节，对上市公司的分析更为准确。而农业部、行业协会圈子里的朋友们，则更愿意和他探讨分享农业政策的变化，也让他具备了更宽广的宏观视野。

他的观点很少来自教科书，更多来自自己的思考和总结。坚守农林牧渔行业研究六年，毛长青多次获评《新财富》最佳分析师称号，并挖掘出了一批大牛股。2012年，善于结合宏观政策和行业分析，注重投资建议服务的毛长青，开始担任中信证券首席策略分析师，负责宏观策略和大宗商品部门的研究。

策略研究要接地气，归根到底是要给投资者带来实际的投资收益率。而投资收益率则取决于对市场、风格、行业和主题的选择，特别是对个股的正确选择。选股涉及公司分析与股票分析两个方面，策略研究侧重后者，试图回答一只股票为何上涨，如何选出中意的股票并建立组合。组合内的股票要避免相关性，除非对局部行情有很强的把握。

基于上述方法论，毛长青和他的研究团队以办公室门前的亮马桥为名，建立了“中信策略亮马组合”股票池，“中信策略亮马组合”的复合收益一直排在公募基金排行榜的前1/3。

毛长青采用的选股方法是：自上而下确定宏观策略，通过财务指标量化选股，或者直接配龙头股。这种方法比较适合典型周期性和主题性的股票；在自上而下难以做判断的时候，考虑“细分子行业环境+商业模式+战略匹配+财务增长+市值规模”等因素，采用自下而上的选股方法。中信证券的行业研究分析团队，提供了优质可选择的龙头股票标的，加上灵活配置的政策驱动主题投资标的，确保了“亮马组合”的稳健表现。

“到底哪个因素是决定性的，就要在短期内给予它最大权重，这就是要抓的主要矛盾。再者要看边际增量，哪个行业涨，哪个行业不涨，是看这个行业的边际增量的变化。你看军工为什么这些年来涨？中国整个外交政策趋势性的转向，导致边际增量变得很大。这两个变量，是我配置股票组合比例的关键参考因素。”毛长青翻开他每周坚持写的《投资随笔》，读出声来。