Spoofing:高频交易的罪与罚

Spoofing译为“幌骗”，今年尤其让资本市场和监管部门头痛不已。芝加哥联邦法院陪审团近日判决，高频交易员Michael Coscia被判定商品交易欺诈和幌骗罪名成立。这是美国首宗引用反幌骗交易法判定幌骗罪的刑事案件。

其实，在2010年美股闪崩事件中，已有交易员因幌骗被美国司法部门提起诉讼。2010年5月6日，美股发生剧烈波动，道琼斯指数大跌千点，过万亿美元资产在几分钟内蒸发，原因就是交易员萨拉沃（Navinder Singh Sarao）在交易中采取了幌骗行为。萨拉沃随后被美国司法部起诉，于今年在伦敦的家中被捕，并将面临最高25年的有期徒刑。

Sarao的被捕以及对Coscia的定罪，也让高频交易员困惑，达摩克利斯之剑会不会落到自己的脖子上？哪种交易行为又会被界定为犯罪行为？

何为幌骗

美国律师Celiza Braganca一度为美国证券交易委员会工作，在萨拉沃事件浮出地表之前，她曾经处理过类似的案件。在她看来，一次幌骗交易，原则上可以分为四步：第一步，交易员研究一只股票，提出交易申请；第二步，市场对此做出反应，股价出现变动；第三步，市场反应达到预期程度，也就是股价出现获利空间时，交易员就取消自己最初的交易申请；第四步，交易员进行真实的交易并获利。

15年前，Braganca首次把一位交易员送上法庭，并以幌骗的罪名提起诉讼。当时，人们并不是很清楚幌骗的本质，甚至于幌骗这个术语都很少用到。

不过，随着高频交易（High-frequency Trade）的出现，幌骗变得不那么陌生。在市场多次剧烈波动后，监管层终于开始重视这个问题。

2010年，美国出台《多德-弗兰克法令》，对幌骗交易的监管算是有了明确的法律依据。问题是，和其他欺诈交易行为相比，幌骗很难取证。比方说，怎么界定交易员取消买单或者卖单是早就设计好的而不是对市场的正常反应。在高频交易机制下，这并不容易。萨拉沃之所以被抓到，是因为监管机构早就注意到他的交易模式，事先打招呼通知他注意。萨拉沃非但不以为然，还在邮件中表示不屑，留下了口实。

从某种意义上说，幌骗类似于“钓鱼”，是一种市场操纵行为。交易员故意抛出一个诱饵，引诱投资者上钩。诱饵很快消失了，但投资者已经上钩。接下来，是用小鱼钓大鱼，还是拉网上岸，就看交易员的心情了。

程序化交易与市场操纵

不只是在美国，幌骗交易在中国也已经引起金融监管层的注意。2015年7月31日到8月3日，沪深交易所雷厉风行地对38个证券账户采取限制措施，认为这些账户涉及不当程序化交易。证监会新闻发言人张晓军在7月31日答记者问时说到：“程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在近期股市大幅波动期间对市场的影响更为明显。为此，证监会派出相关机构、沪深交易所正在对部分具有程序化交易特征的机构和个人进行核查，了解其账户实名制情况、资金来源和交易策略，分析其对市场波动的影响，并将根据核查情况有针对性地完善规则，加强监督。同时，沪深交易所根据《交易规则》，对频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施。”

幌骗行为成为中国打击股市操纵的新目标。而幌骗行为中又多现高频交易的影子。

所谓高频交易，简单地说，就是利用计算机程序在有限的交易时间内尽量多次进行交易的行为。凭借着人工智能技术，程序可以自动分析买卖节点，自动买卖，从而放大交易量。高频交易虽每次盈利有限，总量却相当可观。

高频交易本身并不违法，但其有些交易策略和方式，却足以操纵市场。比如说，交易员在特定时间段内有意拉抬、打压股价，借此影响参考价格，从而引导投资者做出错误的买卖决定，就有可能违反现行监管规定。上海证券交易此次所限制交易的某个账户，就曾经在一个交易日内撤单率达到99.18%，金额超过15亿元，这就很有可能误导不明就里的投资者。借助高频交易的操作手段，试图非法操控股价，这才是证监会出手的原因。

在高频交易的巅峰时期，美国市场73%的股票交易订单，控制在仅占总量2%的机构手中，其交易额占比高达56%。目前，高频交易在发达市场有所降温，更多的交易商开始转战新兴市场，尤其是亚洲市场。有分析师认为，去年下半年到今年年中的A股“疯牛”与此有着千丝万缕的关系。

如果是基于正常的看多或者看空判断，高频交易可以有效提升市场效率。然而，一旦交易员具有操纵市场的意图，这种做法就值得怀疑。但困难就在于，在一个买卖自由的市场里，如何界定交一个易行为是市场操纵行为呢？

监管总是滞后

尽管我们不愿意承认，但监管往往表现为亡羊补牢。从某种意义上说，在设定基本框架之后，监管层对于市场也只能是适应。因为监管规则的制定永远要滞后于市场变化。

每次股灾之后，媒体上都会充斥着对市场监管的怀疑。但他们却总是忘记，投资者也总是依靠市场漏洞来获利。当沪深交易所限制38个账户之后，虽然一般舆论认为这是在稳定市场，乐观其成，却有量化对冲基金经理站出来解释说，他们本来就是“以发现市场错误为前提、以纠正市场错误为手段、以验证市场错误来实现盈利”。

尽管如此，这并非是说，监管层只能做补锅匠。他们应该想得更早、更多，未雨绸缪、果断处置。萨拉沃事件，给中国的市场监管层又提了一个醒。在此之后，幌骗不再是秘密。中国的监管机构也不应当保持宽容，不论是监管的策略和方法，还是处置的手段和尺度都应该更加严厉。