赵锡军：读懂金融大变局

我成长的每一个脚印，都带有中国资本市场发展的烙印。心中一直怀揣那个大国金融梦。

文 | 本刊访谈主笔 马力

新年伊始，不太平。一场金融大变局呼啸而来！

全球货币、股市、大宗商品大震荡。新兴市场货币加速贬值，狼烟四起，烽火不断；A股4日内触发了4次熔断，史无前例；商品市场哀鸿遍野，石油跌破30美元，创下十三年来的低价。

市场充斥着悲观气氛，全球资本市场恐慌指数VIX逼近29，索罗斯时隔八年再次唱空全球。与之相反，此时，中国北京，召开的一场资本论坛，大咖云集，精彩纷呈，充满正能量。

这场论坛名曰“第二十届中国资本市场论坛”，是中国人民大学金融与证券研究所吴晓求教授在二十年前发起的。二十年来，已成为中国资本市场最有影响力的智库。而本届论坛的主题正定位于“中国资本市场：风险与监管”。

在“十三五”中国金融战略主题研讨环节中，论坛秘书长赵锡军提出了“看清金融大变局的本质”。会后，《英大金融》记者和这位斯文博学的金融学教授有了一次深刻的对话。

变局本质

“不要忘了，在现代市场经济下，金融配置资源的同时，也在配置风险，这才是金融的本质。”赵锡军开门见山说到。随后，在人民大学文化大厦12层的金融与证券研究所内，围绕这句话，让记者一步步读懂金融大变局。

在赵锡军看来，本轮来自全球的金融风险可以从“失衡”说起。现代金融好比海洋里行船，波动极大，而波动源于金融的失衡。尽管金融作为市场配置资源和风险的功能，能够达到公平公正。但是，配置金融的机构和人，却有其国家属性和利益属性。

当用金融手段，把利益更多配置给自己，把风险更多配置给别人的时候，这就会出现失衡和危机。

二战后，布林顿森林体系的建立，标志着美元代替英镑成为世界新霸主。国际经济金融秩序、话语权、配置资源和风险的机制，基本上都掌握在美国人的手中。比如世界银行、国际货币基金组织等构成目前国际金融体系的核心机构，标准普尔、穆迪和惠誉三大评级机构，这使得美国可以影响全球资产回报率标准的制定，风险标准的制定，接下来便进行强势配置金融资源和风险的行为。

2008年的金融危机，导致美国的负债率飙升。为了减轻负债的风险，美联储实施了三轮量化宽松政策，为自己配置了利益，用极低的资金成本去消化负债。

到了2015年，美国经济复苏，负债被逐渐消化，资产开始增加。美联储实施加息政策，把利益配置给自己，把风险留给了新兴市场。全球资金开始回流美元，金砖国家货币狂贬，资产价格暴跌。这个“剪羊毛”失衡的故事，带来了全球剧烈的动荡。

“失衡不但体现在大国博弈上，放小一些，也有来自于我们市场内部。”赵锡军无不忧虑地说。金融机构有大股东的利益，金融从业人员也有个人的利益。可以判断，这些机构在配置时，也会把更多利益分给自己，把风险给中小投资者多留一些。

2015年6月，在A股市场上，这种配置就出现了风险和利益的双重失衡。机构在诱导中小投资者买股票的同时，还为其配资加杠杆。当市场出现较大波动时，中小投资者的融资账户出现了强行平仓，从而引起市场更大的波动，千股跌停奇观不断上演。

“你承担多大的风险，能获得多大的回报，在风险的承担和获得的回报之间要平衡，这是现代金融的核心。”赵锡军用这句话来透析中国资本市场的变局。

透析市场

赵锡军认为，中国金融的大变局重点要关注人民币、股市、互联网金融和债券四个市场，它们同样遵守金融配置资源和风险的原则。

汇率大幅波动的背后是大国利益的博弈，人民币要成为主权的货币，符合中国的发展战略和利益，也要承担相应的风险。

一方面，中国政府提出了“稳增长”的经济工作重点。降成本、补短板会降低人民币资产的成本，让汇率保持在一个合理的水平，意味着人民币资产不至于因美元资产收益率的上升而受影响；同时去产能、去库存、去杠杆，说到底也是降风险，能够保证在美元资产风险下降的时候，人民币风险不至于上升。

另一方面，在国际收支中还要考虑短期资本的流动，即套利资金和投机性资金的影响。要警惕的是，当套利和投机性资金造成外汇市场剧烈波动时，中国政府要毫不犹豫地出手干预，维护汇率稳定。

还因为套利和投机性资金通常是双向操作的，在预期美元不断升值背景下，人民币贬值预期所带来的压力会越来越大。但过犹不及，一旦到了临界点时，套利和投机性资金会出现反转，这个时候，就是叩响干预扳机的最佳时刻。

“人民币不要被套利及投机性资金牵着鼻子走！中国金融要建立在本国经济和社会制度基础之上，而不是照搬照抄西方的理论和做法。中国人民大学金融与证券研究所做的很多研究就是基于中国国情和金融现状的。”赵锡军激动地说。

在赵锡军看来，注册制是中国股市面临的大变局。相对于核准制，注册制的改革，权力虽从发审委交给交易所，但仍面临着上市公司信息审核，确保其信息披露真实的问题。如何来保证？

如市场出现强势机构和参与者，不能遵循公开、公平、公正有效的原则，强行配置利益和风险时，所造成的失衡，已不是一个监管机制问题，而是社会机制问题。

欧美成熟的资本市场，有一套完善的司法体系来保证：一旦出现信息披露不真实从而给投资者带来损害，司法制度会找其漏洞、并进行起诉。所有参与IPO材料制订和审核的机构都要承担相应的法律责任。因此进行注册制改革，司法配套是前提。

互联网金融大潮汹涌来袭，短短一年时间，从鼓励创新到严格监管，风向突变。赵锡军认为，本质就是有一些不自律的人，利用互联网金融这一新生事物，和一些骗术的优势来忽悠投资者，把利益拿给自己挥霍，把风险甩给别人。金融监管政策的密集发布，有利于针对P2P非法集资、庞氏骗局等行为严厉地打击。

中介信息模式是P2P平台最基本、最合理的运作模式。互联网的价值在于通过平台的方式，让出借方和借款方的供求信息实现快速对接，从而满足双方的金融需求。

提及债券市场，赵锡军的语气突然重了起来。在他看来，这是金融大变局中最紧迫、也最需重视的。

“我们最重要的是要建立一个宏观审慎框架，就是要确定宏观风险底线在哪儿？宏观风险有没有兜底？高杠杆的债务融资风险不可不防。”现有的融资结构已经不适应新的发展阶段要求。从央行公布的社会融资存量数据不难看出，截至2015年9月，债务融资存量高达130万亿，比例过高；股权融资存量仅为4万亿，比例相对较低，这意味着融资结构中杠杆非常之高。

“这个杠杆远远超过了普通商业银行信贷业务的杠杆。普通商业银行的资本充足率为8%，也就是说做100块钱的融资，需要自己拿出8块钱来垫底。但我们全社会的融资是130万亿和4万亿的比例，不到4%，杠杆风险过大。”

“债权融资对债务人有硬约束，如果出现还不了本、付不了利息的违约事件，就是意味着风险，我们现在有相当一部分债权融资在宏观风险控制上还没有制度性的安排。而股权融资则不同，企业不受还本付息硬约束，经营不好可以不分红，不需偿还股本。不同的融资方式后果不一样，只有大力发展股权融资，才能应对债券高杠杆的失衡。”赵锡军一语点破了债市变局之关键。

“金融变局更全面的逻辑，可以从人民大学金融与证券研究所撰写的20部《中国资本市场研究报告》中找到答案。这些报告涵盖了20年来中国资本市场发展遇到的所有重大问题；也记载着以我的拍档吴晓求老师为代表，一代中国金融学者们的努力、梦想和追求！”赵锡军深情地说。

最佳拍档

时间回溯到20年前那个风雪夜，时钟已指向11点，路上车少人稀、白雪茫茫。两个年轻人站在北京国际会议中心的大门外，仍在兴奋地讨论着。这是“第一届中国资本论坛”的前夜，吴晓求和赵锡军最后一遍检查会场细节的情景。“迎着寒风，吴老师送我回家，中国资本市场论坛起航了。”

20年后，这幅《风雪夜归人》的画面仍深深刻在赵锡军的脑海中，两位拍档友谊合作的种子也已开花结果，成为业界佳话。

“吴晓求34岁就破格提拔为人民大学的教授，创建了人大金融与证券研究所，研究聚焦于资本市场，20多年不曾转移。由他牵头，我们团队每年合作撰写的《中国资本市场报告》也是中国资本市场最丰富、最全面的系列研究成果。与吴老师亦师亦友，是我人生中最重要的收获。”赵锡军感慨颇多。

从1997年起，针对中国资本市场存在的重大理论难题和面临的重要现实问题，中国人大金融与证券研究所每年确立一个研究主题，召开一场重量级的资本论坛，数以百计的专家学者为之贡献智慧。

集体研究，联合攻关，撰写《中国资本市场研究报告》，为发展中国资本市场提供重要的政策建议。这也成为20年中国资本市场发展的缩影。

2014年初，举办的主题为“互联网与金融变革”第十八届中国资本论坛，赵锡军对此印象深刻：“当时，市场对互联网金融争议很大，一些有影响的金融人士，还专门发文：不能让互联网金融野蛮生长。这个环境下，研究所在选择‘互联网金融’的主题上很纠结。”

赵锡军认为，互联网大数据既然可以更有效地识别信用风险，又解决了经济活动中信息不对称性问题。那么，以互联网为平台的金融显然更利于金融的资源配置功能的实现。应该有勇气尝试这个前瞻性和挑战性的主题研究。

为了深入研究，吴晓求、赵锡军、瞿强等研究所的教授们，开始重新研读互联网的书籍，了解互联网的技术结构、社会结构、商业模式，深刻体会互联网的本质，思考互联网金融的逻辑。

同时，研究所还邀请人大法学院的杨东、从欧美归国的汤珂、人大信息学院互联网大数据的团队等十几位专家，从文化传统、金融数据、信用基础、法律体系、制度环境等多个方面，研究互联网金融的基因基础和风险特点。并成功撰写“2014中国资本市场研究报告”，推动了互联网与金融的变革。

除此之外，2006年第十届论坛，主题为“股权分置改革后的中国资本市场”，资本市场研究报告则把“对价”这一法律概念引入中国的股权分置改革，建立了网上投票机制，非流通股股东为取得流通权，向流通股股东支付的相应的对价补偿。此举，保护了中小投资者的利益，也确保了股改的成功。此后，一轮波澜壮阔的大牛市横空出世。

“取得这些成绩的背后，是传承人民大学财政金融学院黄达、王传纶、陈共、周升业等老一代泰斗们的宝贵精神财富——对学术研究的孜孜不倦和老师们不计名利的合作精神。”赵锡军道出了答案。

大国金融

中国资本市场论坛的使命是：“倡导大国金融理念；谋划大国金融战略；剖析大国金融结构；探寻大国金融崛起。”赵锡军的成长轨迹可以说与大国金融的发展紧密相连。

1985年，赵锡军进入人民大学财政系攻读研究生，当时正值改革开放，身边很多老师参加了中国财政金融改革方案的设计和理论研究，他身处其中，耳闻目染师长们实事求是的践行态度。

1989年，赵锡军来到加拿大，在谢布克大学和麦吉尔大学作高级访问学者。这期间，他接触到了诺贝尔经济学奖获得者马科维茨教授和他的“投资组合理论”。这个理论进一步演变为现代金融投资理论的基础，并被誉为“华尔街的第一次革命”。更重要的是，赵锡军因此深刻地体会到了，西方金融学工具性和实用性的优点，并从此立志研究中国实用的金融学。

回国后，赵锡军进入吴晓求创建的人民大学证券研究所，两位青年学者意气风发，要在中国这块新兴的资本市场上大干一番。1992年，中国证监会成立，即与研究所在证券理论研究方面展开合作；研究所受证监会委托，编写了中国第一批证券从业人员的培训教材，并承担了大量的培训工作，也被誉为券商的“黄埔军校”。直到现在，在《证券投资分析》教材书本上，还印着赵锡军主编的铅字。

进入90年代中期，中国资本市场国际化脚步开始加快。赵锡军被借调到证监会国际部进行“跨境资本流动”的研究。这个时期，他敏锐地察觉到亚洲金融危机的苗头，并写出证监会第一份研究报告《国际资本流动的冲击和影响》，得到了时任证监会主席刘鸿儒的肯定。时隔不久，97年亚洲金融危机爆发了，这份报告对预防和应对危机，作用不可小觑。

2001年中国加入WTO前，很多国际资本开始陆续进入国内。赵锡军接受时任JP摩根银行北京首席代表贝多广的邀请，参加了国际投行项目的研究；之后，他还把焦点放到了国内企业的公司治理研究，参加了华为等企业的股权改革试验。

这些经历，让赵锡军认识到：大国金融的崛起，要建立发达、透明、开放、流动性好的资本市场；强大的金融中介和发达的货币市场；人民币国际化并成为国际重要的储备货币；还要有与之匹配的国际金融中心，它们是重要的基石。

“我成长的每一个脚印，都带有中国资本市场发展的烙印。心中一直怀揣那个大国金融梦。”赵锡军对未来充满希望。