信托千亿资金池：潜在的“庞氏骗局”？

数以千亿规模的资金池类产品今年在信托业界迅速发展。这种资产管理方式被许多信托公司认为能够体现其自主管理能力，并促使其进一步往基金化方向发展。

但争议也随之而来，“资金池”通过期限错配募集资金，以短借长投的方式展开运作，这必然造成借新还旧的现象。部分质疑者认为，在借新还旧过程中，如果持续出现项目收益不能覆盖融资成本的情况，恐怕会形成信托版的“庞氏骗局”。而且即使项目不出现问题，信托机制难以解决的流动性问题也会导致同样的结果。

与此同时，证券时报记者独家获悉，近日监管部门已经召集部分今年大量发行资金池类产品的信托公司进行沟通，以求规范此类产品。

千亿“蓄水池”

“资金池”最早是由跨国公司的财务公司与国际银行联手开发，以统一调拨集团的全球资金，最大限度地降低集团持有的净头寸为目的的现金管理手段。之后逐渐被金融机构发展成为以一定配置方式为条件，使池内资金流入流出处于一个相对稳定的状态，将资金用于投资谋利的资产管理方式。银行理财池、基金均为典型代表。

但随着银行理财资金池屡受诟病，在银信途径受阻、资本市场沉寂、市场利率下行等因素的共同作用下，信托版本的资金池也开始大量出现。

据五矿信托人士介绍，从目前市面上已有的信托资金池模式看，主要有两种模式。

其一，信托公司一次或多次发行信托计划募集资金投向单一项目，信托期内设置开放期，允许委托人申购、赎回，并提供流动性保障，实现短期资金投向长期项目，通过时间错配降低资金成本。即在资金与项目配对上，形成一对一或多对一方式。最典型的如中信·虹道Ⅰ号贷款集合信托计划，根据安排中信信托将在6个月内分12次募集24亿元资金，每期产品期限为6个月。首期产品到期时，随即将以同期限产品接续，实现以6个月短期资金成本向滨州高新铝电公司发放2年期贷款的目的。

而另一种模式更为常见，是信托公司以开放式基金模式发行信托计划，在发行时未确定投资项目，或投资多个项目，或以组合方式投资(可投向其它信托产品，暨信托中的信托)，信托期内设置开放期，允许委托人赎回，提供流动性保障。即资金与项目配对上为多对多的方式。

以证券时报记者统计的总体情况看，目前发行资金池产品较多的为中信信托、中融信托、金谷信托、湖南信托、华信信托、华能信托、江西信托、新时代信托、中航信托等国内多家主流信托公司。而信托资金池的资金规模也颇为惊人，仅南方一家信托公司的此类产品，在一年左右的时间内，就已经膨胀到百亿级别。

深圳某信托公司人士表示，行业内几乎每家公司都有2只~3只此类型的产品，总规模估计不下千亿。而之所以信托资金池在短短一年内膨胀得如此之大，大致有三方面原因。“一是资金门槛较低，受小额投资者欢迎。譬如中航、中融信托的天富、金丰系列TOT的购买起步金额一般为 50万元，有的甚至低至30万元；另一个原因在于固定收益保底且回报诱人。以中融信托旗下的资金池为例，1年期不同产品间收益率介于6.1%~8.5%之间，远高于市场上大多数的银行理财产品；第三个原因则是产品期限虽短但资金可自行滚动，投资人所投资金在结束一期资金池产品后，可选择直接滚动到下一期产品中。因此资金池类产品虽然在收益上略低于其它信托产品，却不会出现如其它信托产品因项目断档而造成投资人的资金闲置的局面。”

绕开监管？

信托公司对于资金池类产品的热衷主因在于它的效率。据五矿信托人士介绍，资金池的平均融资成本(支付给投资人的收益)为6%~7%，而信托融资成本普遍超过12%。该人士认为，“资金池信托使得信托公司在项目合作谈判时更有议价能力，一旦谈妥随时可以成交。因为拥有资金，不需要谈好项目再募集资金，这可以节省融资方所要承担的募集时间，提高资金效率。”另一方面，资金池产品通过不间断滚动发行的方式，让到期赎回的资金仍可以重新回到资金池当中，避免投资人流失。

在供求两端一拍即合之下，信托资金池产品风靡理财市场。然而在风光的同时，对于信托资金池产品引发的市场质疑声在近日也有所升温。

在面世之初，业内就认为资金池产品，尤其是当中占据相当部分信托中的信托(T0T)，有绕开当前监管法规的嫌疑。

根据2007年施行的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，规定“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”限制投资者人数的出发点，主要是为了确保集合信托的私募性质。

据南方某信托人士介绍，按照TOT的设计结构，先由信托公司向自然人及机构募资形成资金池(即母信托)，再投向其它信托产品。

而在投资资金属性定性上，母信托虽可能为多个自然人的资金集合，但属性上却仍视为单一机构。因此按照上述《办法》，一个信托逻辑上可以接受来自数量不受限制的多个母信托)的投资资金。但如果以打通原则，追查资金真实来源，就有可能会出现超过50个单笔委托金额300万以下的自然人，通过母信托投资于单个信托产品的情况。

“庞氏骗局”之辩

实际上，绕开监管并不是外界最大的顾虑所在，不少质疑者更担心的是，此类产品在借新还旧过程中，如果出现项目收益不能覆盖融资成本的情况，有可能形成信托版的“庞氏骗局”。

五矿信托人士认为，由于资金池信托资金与项目不能形成一一对应关系，没有项目隔离手段，因此任一所投项目出现风险，都会出现连锁反应。如果信托公司不披露这样的风险，而使用新的资金偿付旧资金，“庞氏骗局”的形成便不是危言耸听。

上述人士认为，如果出现风险的项目只是流动性风险，信托公司能够解决问题，这场游戏或许可以继续下去。可是如果项目不良率持续上升，信托公司在不得已的情况下，用资金池资金用于不良资产处置，一旦出现问题，资金池信托的体量产生的负面影响将远大于单个信托项目。

当然，上述逻辑成立的最大前提在于，信托公司不能很好地识别项目的风险。对此，上海某信托人士认为，信托资金池产品将信托公司资产配置能力和项目管理能力赤裸地暴露给市场。而与目前同样饱受质疑的银行资金池相比，在近几年才重新兴起的信托公司在这方面能力尚不如银行。这也意味着，当前信托行业经营此类产品的风险将高于银行。

此外，在投资项目没有发生任何问题的情况下，流动性风险同样有可能出现。从成本收益方面考虑，资金池存在的前提是有持续利差的形成，在风险管理到位的情况下，这种利差最高可达到4%~6%。但资金池除了融资成本外，还有发行成本。现有资金池产品多数还是通过银行或者第三方发行渠道融资，按照目前的行情，这些发行渠道从中至少分割掉5成的利差。而在当前实际操作中，有些资金池信托在发行时并未储备好项目或者后期项目跟不上，结果资金到位后迟迟无法产生效益，造成巨大的资金闲置成本。

上述成本叠加，对信托公司流动性管理能力提出了前所未有的挑战。

不过，对于信托资金池支持者来说，“庞氏骗局”则属于夸大其词。北京某信托人士认为，“庞氏骗局”有两个特征，一是所融资金本身不产生现金流，靠借新还旧；二是承诺无法取得的高收益。但信托资金池却是依靠有项目收益产生现金流；二是靠期限错配获取收益空间，即用短周期较低收益的资金投向长周期、能获取高收益的项目。这种创新实际上是投资人信托产品基金化发展必经的一个阶段。不过该人士承认，流动性风险确实是资金池产品能否持续的关键，这主要是因为所投资的标的本身就缺乏流动性。等到未来组合资产能够被允许转向有流动性和市价的标的时，此类信托产品将可成变身为真正的基金。

对此，五矿信托人士对记者表示，在最初出现“庞氏骗局”前，策划者的初衷也并不是骗钱，只是当项目出现问题后，才走上以新还旧的道路。

流动性问题难解

针对流动性问题，目前市场中的资金池信托也进行了对应的产品设计。

据五矿信托人士介绍，通用的做法有三种。一是配置一定数量的高流动性资产：为了解决期间赎回问题，一般资金池信托会约定，保留一定数量资金购买债券、中票、基金、银行理财、同业存款等高流动资产。不过，由于这部分资金的收益率较低，市场上的资金池产品对于流动性资产的配置比例正在逐渐降低。

二是调整收益率。由于资金池信托项目通常持续时间较长，时间跨度中利率波动可能性较大，一旦信托收益低于市场预期必然会引发大额赎回，因此信托公司通常都会设定开放期利率调整予以应对。

三是在资金池外提供流动性。出于对资金池投资项目异常、行政干预、市场环境、发行机构能力、利率变化等极端情况的考虑，一般会安排信托公司、发行机构的流动性应急提供机制，即当期发行不足时由机构提供资金予以补足，随后再次开放追加发行。不过，上述人士认为，一旦出现这些情形，这种流动性补充其实很难产生作用，“因为一旦恶性循环开始，信托公司又能有多少资本金可以应对”？

市场质疑一直持续，监管层也有所反应。据记者采访多位信托人士获悉， 近日监管部门已经召集部分今年大量发行资金池类产品的信托公司进行沟通，而坊间已经传闻，监管部门将出台文件规范此类资金池产品。