四季度以来，银行体系乃至整体社会经济层面的流动性改善显而易见。从大类资产配置的角度来看，以债券为代表的固定收益市场和以股市为代表的权益市场谁会最先受益于流动性的好转，受益空间有多大？中国银河证券首席经济学家潘向东在接受本报记者采访时表示，短期来看，以股票为代表的权益类资产的回报率应该会比债券类有优势；但就中期趋势而言，由于房地产并未出现所期望的着陆，一两个季度的弱复苏之后，经济运行仍将比较复杂，因此目前A股市场尚不具备走牛的条件，债市的牛市格局也并未终结。
四季度流动性有望持续改善
中国证券报：近期银行间市场资金利率下行，显示银行体系流动性显著好转，原因有哪些？跳出银行体系层面，从整体社会经济的层面来看，流动性是否也有相应改善？
潘向东：近期银行体系流动性显著好转的主要原因在于外汇占款的增加。9月份外汇占款增加约1306亿元人民币，结束了此前连续两个月的下滑。近来美欧日联手宽松使得人民币的贬值压力短期有所缓解，加强了贸易商和银行结汇需求的季节性上升，从而造成外汇占款的增加。同时，今年美元存款增幅较大，不断压低美元利率，中美利差持续扩大，对人民币的套利需求也在不断增强。
从全社会层面来看，目前流动性也有相应改善。9月份M2同比增长14.8%，创15个月新高；M1同比增长7.3%，比上月末高2.8个百分点，两者均创下年内新高，全社会流动性的改善有同步于银行体系流动性改善的迹象。虽然信贷增速乏力，但全社会融资规模增长可观，特别是信托贷款和企业债券净融资增长明显。在提高直接融资比例的同时，各项金融改革也在逐步推进，有助于引导资金的有效配置。而金融资本市场效率的提高将有助于市场流动性对实体经济的支持。
中国证券报：四季度流动性改善局面能否延续？
潘向东：从国际收支的角度看，人民币贬值预期的逆转、外贸顺差的扩大会强化资金的流入，进而外汇占款的增长将实现“由负转正”；从政府部门看，财政支出在年底的集中释放，有助于改善资金面；从企业部门看，经济回升、企业经营环境逐渐改善将提高盈利水平，进而使得企业自有资金情况有望好转；从居民部门看，劳动力成本上升、工资收入水平稳定增长，为消费支出提供了基础性保障，2012年前三季度社会消费品零售总额同比实际增长11.6%，比去年同期加快0.3个百分点。事实上，四季度，往往是个人消费支出的传统旺季，这样，从居民部门来看，对流动性的影响也偏正面。总体来看，四季度资金面有望继续改善。
房地产调控
继续制约货币政策
中国证券报：在当前宏观经济条件下，央行下一阶段可能会采取哪些货币政策？四季度是否具备降息、降准的空间？
潘向东：三季度的GDP增速虽然有所下降，但是仍然在年初预计的经济增速目标范围之内，并未大幅超出之前目标，所以央行既定的稳健货币政策改变可能性不大。下一阶段(两个季度)央行仍会以公开市场操作为主，正、逆回购成为主要调节货币手段。四季度降息、降准的可能性都不是很大。原因在于以下几点：其一，四季度资金面会趋于宽松，不需要货币政策工具的刻意操作来调控流动性；其二，四季度的信贷投放规模相对确定，似乎不存在下调存准率来释放信贷投放空间的必要性。而且现在企业的信贷需求并不是特别旺，商业银行在接近完成全年信贷指标的情况下也存在“惜贷”的情况。其三，在房地产市场尚未着陆的时候，为调控房价，利率、存准率等金融政策工具的推出将受到制约。从刺激实体经济的角度来看，央行可通过增加贷款利率的浮动范围来逐步降低实体经济的信贷成本。
债市未到牛熊转换时
中国证券报：从大类资产配置的角度来看，三季度经济、通胀双双出现筑底迹象，是否意味着债券市场到了牛熊转换期，而A股市场的吸引力相对上升？
潘向东：短期而言，目前我国经济已经出现了见底企稳的信号，出现了工业生产增速微幅回升，PMI指数连续反弹，货运总量增加，消费增速回暖等积极信号。宏观经济政策方面，中央提出了适度宽松货币与财政税收调整等政策。因此，四季度宏观经济出现反弹的概率很大。但是，一两个季度之后经济运行仍然复杂，因此，未来一两个季度出现的反弹也将是弱反弹。
根据未来半年经济将呈现弱回升的判断，CPI也将在2%左右徘徊，同时流动性维持相对的改善。因此，从大类资产配置的角度来看，债券短期内将面临弱势，以股票为代表的权益类资产的回报率应该会比债券类更具备优势。但由于房地产并未出现所期望的着陆，一两个季度的弱复苏之后，经济运行仍然比较复杂，因此就中期趋势而言，以股票为代表的权益市场的牛市格局目前仍然不具备，债券市场的走牛格局也并未终结。
流动性尚不足以
大幅推升股市
中国证券报：当前的流动性改善能在多大程度上利好A股市场？
潘向东：就短期而言，随着经济逐渐筑底企稳，当前流动性改善肯定对经济复苏有利。而对A股来说，上涨有两个必须基础：第一个是企业盈利持续改善。这个跟宏观经济密切相关，但宏观仅仅是短期的见底，由于房地产市场并未得到有效的理顺，半年之后宏观经济的运行仍然较为复杂，因此，盈利增速回升的持续性仍然充满不确定性。
第二是资金流入，进而推动整体估值水平上升。目前流动性有所改善，但由此推动A股上涨，力度仍略显不足。目前发行的理财与信托产品收益率，虽然比去年的10%甚至更高有所下降，但仍在6%-8%之间。上市交易的3-5年期债券仍有收益率在8%以上的，新发行的私募债收益率在9%左右。根据Fed模型，投资者在债券与股票之间资产配置，会导致两者的回报率相同。那么，相对应的A股估值水平差不多在10-15倍。再考虑到A股的波动性、公司治理风险，还需要再给予2-3%的收益率溢价。那么，合理的A股估值水平应该大致在7-10倍之间。现在整体市场的估值水平、特别是中小板、创业板仍远高于合理水平。因此，要真正推动A股上涨，当前的流动性宽松程度仍不足。需要进一步宽松的流动性，将债券收益率、理财产品收益率普遍压低至5-7%甚至以下，这样，目前的A股估值才具有吸引力。不过，考虑到房地产泡沫制约了我国实施货币宽松的能力，流动性进一步宽松的程度有限。
综合来看，一方面宏观经济仅仅是短期见底，由于房地产市场并未得到有效的理顺，半年之后宏观经济的运行仍然较为复杂，因此，盈利增速回升的持续性仍然充满不确定性。另一方面，虽然流动性相对去年有所改善，但宽裕程度不足以推动A股市场大幅上升，因而，当下A股实现弱势反弹仍将是现实的选择。
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