合资券商之惑：水土不服魔咒待解

随着合资券商外资持股政策的再度放开，合资券商的中国发展之路重新牵动市场神经。17年前，建银投资与大摩牵手成立了国内首家合资券商——中金公司，17年后的今天，合资券商的队伍已达11家。

对于11家合资券商而言，17年前的课题并未全解：在“走进来”的过程中如何融入中国资本市场、真正适应客户需求；如何取长补短、发挥中外股东的最大优势，一直都是摆在新老合资券商面前的难题。

设立合资券商一度被外资投行视为参与中国证券市场发展的一条捷径，可在过去的17年里，合资券商不仅面临着同业的竞争，更因业务牌照不全而无法摆脱业务扎堆于投行的困境。合资券商这一阵营已开始出现分化，整体盈利能力也在逐渐下降。

随着合资券商外资持股政策的再度放开，合资券商该如何打破“水土不服”的魔咒，再度谋求市场突围？

成立进程

17年来，合资券商经历了试水、跑马圈地和反思三个阶段。

1995年8月，中国建银投资与大摩正式联姻，成立了中国首家合资券商——中国国际金融有限公司。其股东包括中国建银投资、摩根士丹利国际、中国投资担保公司、新加坡政府投资公司与香港名力集团。其中，大摩持有中金公司34.3%的股权。

时隔8年，合资券商正式迎来蓝海阶段，外资投行大举进入。2003年先后成立了3家合资券商，分别是华欧国际(现更名为财富证券)、长江巴黎百富勤证券、海际大和证券。

但3家合资券商的发展之路并不平坦。长江巴黎百富勤证券于2007年因经营不善而被迫关门结业；上海证券与日本大和证券组建的海际大和，至今也还在苦熬日子。

海际大和是日本在华成立的第一家合资投行，2004年11月开业至今，仅揽获3单新股发行(IPO)、1单增发及1单债券发行项目。即使是在2007年中国股市经历史无前例的大牛市情况下，海际大和的证券承销业务收入仅为151万元，并出现2338万元的亏损。

业内人士称，长江巴黎百富勤、华欧国际与海际大和的内地投行业务遭遇挫折、业绩表现差强人意，合资双方实力有限投入不足，又在发展目标上存有分歧是影响发展的重要原因；总部注册地选址错误、进入市场的时机过早、缺乏稳定有力的管理与执行团队亦影响了合资券商的跑马圈地。

尽管如此，外资投行并未就此放弃“走进来”。2008年6月，我国券商综合治理改革基本完成后，大批外资投行纷纷摩拳擦掌，与本土券商联手组建合资券商。直至2012年8月东方花旗证券成立，国内合资券商队伍已增至11家。

发展掣肘

据了解，除中金公司和瑞银证券拥有包括投资银行、资产管理、财富管理、固定收益等多项业务外，海际大和、财富里昂(原华欧国际)、高盛高华、瑞信方正、中德证券、华英证券、大摩华鑫、一创摩根、东方花旗等9家合资券商只经营投资银行业务。

“合资券商主要是依附于国外投资银行的基础上组建起来的，本欲将国外大投行先进的业务能力与国内股东的客户资源相结合，抢占国内承销业务。可事与愿违，合资投行近几年的表现并不尽如人意。”深圳某中型券商投行部负责人称。

据Wind数据显示，2009年IPO重启至今，共有9家合资券商累计保荐承销65单IPO项目，仅占IPO总发行份额的7%，揽获保荐承销费52.27亿元。其中，中德证券承揽IPO项目数量最多，为14单；而中金公司揽入保荐承销费21亿元，位列合资券商承销排行榜首位。

“中金公司依靠大型项目快速成长，但后期因为本土券商在中小板和创业板承销中的快速崛起及大型项目开发空间日趋狭窄，中金公司陷入较为痛苦的转型期。”北京一位接近中金公司人士表示。

“想在国内发展，合资券商必须拥有较为深厚的客户网络。”一位资深投行人士称，但中资股东的客户网络和外资投行的品牌号召力并非是合资券商发展的万能钥匙，随着市场竞争的不断加剧、中资股东客户网络和销售渠道相对局限，合资券商大多又不愿意放下身段服务中小客户，使其业务进入延宕不前的状态。

据Wind数据显示，2011年10家合资券商共实现营业收入54.7亿元，剔除各项成本，亏损额为460.44万元。其中，有5家合资券商处于亏损状态，而大摩华鑫去年全年亏损最多，达1.5亿元。

值得注意的是，2008年以后，证券行业竞争不断加剧，仅靠投行业务过日子的合资券商倍感压力，个别合资券商甚至出现全年投行业务颗粒无收的惨相，合资券商的华丽“洋装”日渐失色。

定位困惑

事实上，合资券商作为外资投行与本土券商的结合，在业务上具有一定的竞争优势。

首先，合资券商成立时往往得到了本土券商投行部门的重要积累，包括政府资源、客户关系、销售渠道等方面的优势，使其起步点并不低；其次，合资券商在跨境业务操作上具有本土券商不可比拟的优势，合资券商一般都拥有境内外的双重平台，既有对中国市场的深刻了解又有面向国际市场的广阔视野，对各类融资产品的运用和开发也有独到的理解，可以为企业提供全方位的投行业务服务。

然而，在合资券商“走进来”的10多年里，除了利出一孔的盈利模式使合资券商步履维艰外，更重要的是，经营管理过程中，双方股东在目标期望、公司治理、企业文化等方面难以达成共识。

细数合资券商的发展之路，既有华欧国际和海际大和的生不逢时，业绩乏善可陈；又有近两年曾经风光一时的中德证券，虽然控股方都是中方股东，但实际执行的都是外资管理模式，理念不一必然导致矛盾的产生，外资券商的“水土不服”已不可避免。

最为典型的是长江巴黎百富勤。“中方股东希望引进先进的管理经验和技术，从而带动公司的整体发展，提升公司的行业地位；而外方股东则希望借助合资方式进入中国市场，做好人才和技术的积累，实现独资。”一位投行人士称，中外双方发展目标未能达成一致，或影响了公司的发展，或导致最终劳燕分飞。

与此同时，造成合资券商业务单一最主要的原因在于资本金的不足。“合资券商一直不能拓展新业务及创新业务，最重要的原因是资本金不达标。”上海某合资券商负责人称，长期以来由于公司资本金较小，不能满足新业务对资本金的要求，只能在承销业务中寻找发展机遇。

上述合资券商负责人向证券时报记者表示，由于该公司目前净资本金不足10亿元，一直未能参与中小企业私募债的承销业务，“就算我们具备业务优势，但拿不到业务牌照，也只能做观众。”

遇到此类尴尬的合资券商并不在少数。“目前大部分合资券商以承销业务为主，拥有交易、自营牌照的合资券商比例不高。而合资券商想要在国内证券市场拥有话语权，必须延伸全产业链。”上海某业内人士表示。

寻求突围

政策的放开，无疑为深陷迷途的合资券商指明了方向。

“合资券商的外资股东提高持股比例，提升公司资本金，有助于合资券商业务的开展和创新。”东方花旗证券有限公司董事总经理魏浣忠称，合资券商外资持股比例的上限提升，有助于扩大合资券商的资本金。证券公司的净资本水平，一方面对业务范围有影响，另一方面也决定了业务规模。

中银国际投行部人士称，新规则为外资券商分享中国证券市场的发展提供了便利的条件，政策对合资券商限制的减少，有利于中外双方股东整合资源，借鉴有利经验，把单一的业务做得更好。

“合资券商想要靠单一的投行业务实现做强做大是很困难的，尤其是在行情低迷的当下，而政策的放松，无疑将有利于合资券商的发展。随着国内投行业务与国外同行接轨程度的提高，股东双方之间的合作必然会进一步加深，随着彼此间的充分沟通和理解，双方文化背景的差异是会得到弥补的。”该投行部人士称。

此外，合资券商未来需要从双方股东获得更多的经验和支持。目前中国投行业的发展中，营销已经成为关键因素。例如对于新近成立的东方花旗而言，广泛的客户基础、强大的定价能力和全面的营销网络是其发展优势，东方花旗一方面可凭借中方股东东方证券在证券承销、经纪业务、证券交易、资产管理以及商品期货等领域的广泛经验，同时又可汲取外方股东花旗集团的国际视野和经营200多年的深厚积累。

国内某合资券商副总经理向记者表示，中外双方股东的出发点和利益是一致的，都希望能在这个市场中发展得更好，因此即便有不同的利益诉求，不同的管理理念，也必然会找到一个相对的利益平衡点；就市场的监管和市场的开放程度上来说，都是趋于好的发展方向，双方必然会发挥各自的优势，经过不断地磨合，令自身发展更切合中国国情。

“国内投行业务目前竞争较为激烈，合资券商想要在这个充分竞争的环境中，取得一席之地，就必须运用差异化竞争，走出属于自己的特色化道路。”上海某合资券商投行负责人称。

据记者了解，多家合资券商已经开始在投行差异化方面积极探索，包括加大服务中小企业力度、深入开拓债券项目并最终形成公司品牌业务的区域优势和一定行业优势。