QE3引发资本流入潮

进入10月以来，人民币兑美元中间价(官方汇率)明显升值。而现汇市场的收盘价创出2005年汇改以来的新高。从人民币的现汇市场走势来看，是美国第三轮量化宽松(QE3)触发了人民币近期的升值压力。在QE3推出的同时，市场就越过了分水岭，汇率收盘价相对中间价呈现越来越明显的升值幅度，并持续处在央行所设定的1%波动幅度的边缘。在市场表现出强烈的人民币升值压力后，央行被迫在10月份也调升了人民币汇率的中间价，让官方汇率也对美元升值。

在QE3催化剂背后，推升人民币兑美元汇率的更基本力量是过去一个季度美元的贬值。由于人民币事实上钉住美元，所以美元汇率的变化会直接带来人民币对一篮子货币汇率的变化。而从今年年中以来，主要由于欧债危机紧张状况的降低，以及美联储的宽松货币政策，表征美元汇率总水平的美元指数明显走低。受此影响，同期人民币对一篮子货币的加权名义有效汇率(NEER)贬值近5%。在明显贬值之后，人民币表现出一定的升值压力(包括对美元)并不奇怪。

值得注意的是，在现汇市场上表现出越来越强的人民币对美元升值压力的同时，远期市场中仍然存在不小的人民币贬值预期。尤其是在岸(On-shore)的SWAP(货币互换)市场中，1年期人民币兑美元的贬值预期在近期还扩大到2%以上。现汇与远期市场走势之间的这种差异表明，目前市场仍然相信近期的升值压力只是暂时现象。过去两年的历史经验显示，人民币现货市场往往领先离岸(Off-shore)的NDF(人民币不可交割远期)市场。在岸的SWAP市场则往往反应最为滞后。从这个角度上说，如果现汇市场的人民币升值压力持续下去，将会说服更多的投资者接受人民币升值的现实，从而带动远期市场中人民币汇率的升值。

站在国内投资者的角度，对人民币汇率的关注更多放在汇率变化所对应的跨境资本流动之上。因为后者与国内流动性及资本市场的关系更为直接。

考虑到QE3推出之后现汇市场上明显的人民币买入压力，至少在短期内，外汇占款的发放会明显增加。今年9月外汇占款增量已经达到了1307亿人民币，是今年仅次于1月份的全年第二高。相信10月的外汇占款发放会在这个基础上进一步增加。

如果将视线放得更长一些，目前还不能说外汇流入的高潮已经到来了。

第一，外汇远期市场的走势表明还有相当数量的投资者认为近期的升值只是暂时的。历史的经验看，这些投资者的观点未来会逐步向现汇市场的走势趋同。随着更多投资者对人民币升值态势的认同，外汇流入的规模还有可能增加。

第二，历史的经验看，现在的外汇占款发放处于偏低的异常状态。我们用外汇占款及商业银行外汇存款增长的数据，用残差法估算了我国“热钱”的流入状况——“热钱”是我国外汇占款和外汇存款增加部分中，不能为贸易顺差和外商直接投资所解释的部分。过去几年，我国的“热钱”流入与国际金融市场的紧张状况呈现出了几乎完美的负相关关系——表征国际金融紧张状况的标普500波动率指数(VIX指数)越高，我国的“热钱”流入就越少，甚至还会流出。但今年一季度之后，这种相关关系不再成立。一方面，VIX指数已经回到了非常正常的低位，但同时我国仍然有“热钱”的流出。目前，我们仍倾向于将这种背离理解为国内经济“硬着陆”风险加大背景下的异常状态。随着国内经济企稳迹象的日益明显，从异常向常态的回归会带来更多的“热钱”流入，以及更多的外汇占款发放。

对国内投资者来说，我们以上分析的最主要结论就是外汇占款在近期会明显增加，并且增长的高潮可能还在后面。面对这样的背景，人民银行在年内下调存准的概率已经微乎其微。而资本的大量流入很有可能会对房价形成向上的推力，令房地产调控的压力持续存在。投资者可以通过对人民币现汇市场的走势来实时跟踪资本流动的动向。