货币政策红绿灯：利率市场化后的新信号

利率是价格体系中最重要的元素之一，利率市场化改革无疑将对未来的中国经济特别是货币政策产生深远影响。2012年6月和7月，中国人民银行先后两次对金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间进行调整。央行两次利率调整乃借货币政策放松之“名”，行利率市场化之“实”。但如果一个十字路口，既有红绿灯信号又有交警指挥，两个给出的指向不一致，应该听哪个呢？未来或许更应关注两方面货币政策信息：一是社会融资规模中包含的货币政策信息；二是短期市场利率所包含的货币政策信息。

2012年6月8日和7月6日，中国人民银行先后两次对金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间进行了调整。将金融机构人民币1年期存款基准利率累计下调0.5个百分点，将其上浮区间扩大到基准利率的1.1倍；将1年期贷款基准利率累计下调0.56个百分点，将其下浮区间扩大到基准利率的0.7倍。短短两次调降基准利率发生在间隔不到一个月的时间，当时市场分析人士普遍将此举解读为“央行再次大举放水，货币政策将进一步放松”。但从7月以来央行的货币政策操作看，越来越多人清楚地认识到，央行这两次利率调整是借货币政策放松之“名”，行利率市场化之“实”。利率是价格体系中最重要的元素之一，利率市场化改革无疑将对未来的中国经济特别是货币政策产生深远影响。有鉴于此，关注和分析利率市场化下货币政策中间目标演化的有关问题成为当务之急，其中，以下三个问题尤其是重点中的重点。

问题一：利率市场化将为我们带来怎样的货币政策中介目标？

我国目前的货币政策中介目标以货币供应量为主，这可以说是现状或者是我们思考问题的起点，利率市场化开启后货币政策中介目标演进的终点是什么？可以从两个角度给予解答，一个是其他国家经济发展历史实践的角度。从欧美等发达国家的实践看，在上世纪70至80年代利率管制下，各国主要选择以货币供应量为中介目标。而随着利率市场化改革的推行，各国货币当局基本都转向以市场参与者的身份，通过金融市场的交易来改变市场供求状况，据此影响市场基准利率从而实现政策目标向整个市场利率水平的传导。基准利率逐步替代货币供应量成为货币政策中介目标，典型如美联储的联邦基金目标利率和日本央行的隔夜拆借利率等。另一个是国内政策导向的角度。中国人民银行周小川行长在最近一篇解读“十八大”报告的文中谈到，“利率市场化改革的目标是建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行运用货币政策工具引导市场利率，金融机构在竞争性市场中进行自主定价，从而实现资源的合理配置。”他同时还提到，要“提高上海银行间同业拆放利率的基准性”。可见，利率市场化推动中国货币政策中介目标向央行公开市场操作利率转化是大势所趋。

问题二：利率市场化如何推动货币政策中介目标的演进？

从各个国家的实践看，利率市场化是一个逐步发展的过程，不可能一蹴而就。比如，法国的利率市场化从开始到最终完成用了近20年时间，美国的利率市场化也至少进行了5年时间。周小川行长也提出，利率市场化“无法一步到位，在放开存贷款利率的同时，其他一系列上、下游产品和替代产品的定价权也应同时交由市场决定”。在此条件下，我国货币政策中介目标的演进也将会分为三个阶段：第一阶段，2012年之前，以货币供应量为主；第二阶段，2012年至利率市场化改革完成，或者说当前到未来的3至5年，中介目标多元化；第三阶段，利率市场化改革完成后，中央银行公开市场操作利率为主。在当前阶段，利率市场化推动货币政策中介目标的演进主要通过降低货币供应量对通胀和经济增长等货币政策最终目标的影响力，提升利率的影响力这个途径来实现，具体表现为：一是，利率市场化导致银行吸收存款、筹集资金的成本上升，如最近两年银行理财产品的热销就是个证明。这将导致金融脱媒，存款增速相对甚至绝对下降等现象的出现。二是，大企业融资债券和票据化，由于发行短期融资券和中期票据手续非常简便，利率也较同期限的银行贷款低。已有大企业放言，要偿还所有的银行贷款，短期资金需求依靠发短融解决，中长期资金需求依靠发债券和股票市场融资。此言虽有些夸大，但大企业融资债券和票据化在美国等发达国家是非常常见的现象。三是，金融创新层出不穷，侵蚀银行的传统优势业务领域。利率市场化带来以上三个变化的直接结果就是，银行存贷款在金融产品中的地位下降，商业银行在金融结构中的地位下降和货币供应量作为货币政策中介目标的地位下降，这无疑为央行公开市场操作利率作为货币政策中介目标地位的上升铺平道路。

问题三：如何读懂利率市场化条件下的货币政策新信号？

资本市场对于货币政策的变化非常敏感，一般而言，货币政策放松，流动性改善，会带来资产价格的上升。但在货币政策中介目标多样化的背景下，如何准确解读政策信号成为一个新问题。这就像大家在日常生活中走路和开车要看交通信号灯，红灯停，绿灯行。但如果一个十字路口，既有红绿灯信号又有交警指挥，而且两个给出的指向不一致，应该听哪个呢？熟悉交通法规的都知道，应该听交警的，如果不听就会出乱子。同样，在货币政策中介目标已开始多元化的今天，不能够准确把握关键信号，很容易造成对货币政策的误读和投资失误。比如，央行不连续降息是不是表明货币政策没有松动，还是应该更关注短期市场利率水平的走向；不连续降准是不是就是货币政策没有适度宽松，还是应更关注央行的逆回购量及价格释放的政策信息等。考虑利率市场化和货币政策中介目标多元化的逐步变迁，笔者认为未来应该更加关注两个方面的货币政策信息：其一是社会融资规模中包含的货币政策信息。与货币供应量统计不同，社会融资规模是从金融机构的资产方进行统计。其中，既包括市场化程度相对较低，主要受存款准备金率调整等数量化工具影响的银行贷款指标；也包括市场化程度高，主要受利率价格工具调整的票据贴现、债券融资等指标。由此可见，社会融资规模比较好地适应了利率市场化和货币政策中介目标多元化的发展趋势，能够更全面反映货币政策需传导的信息。其二是短期市场利率所包含的货币政策信息。从发展方向来看，央行公开市场操作利率是未来货币政策中介目标的发展终点，我们需要从现在就逐步适应和习惯多关注该类指标。只不过，是应该更关注SHIBOR、七天回购利率还是逆回购中标利率，不同的投资者见仁见智。对此问题央行是当然的决定者，不过央行在考虑和选择的时候是不是也应考虑下来自市场的声音呢？