“市值管理”泡沫一触即破 机构闪退自求“多福”

一度成为各大机构眼中香饽饽的“市值管理业务”已风光不再。不管是大型券商，还是初出茅庐的小私募，对这一块利润丰厚的业务无不垂涎三尺。不过，近日随着监管机构念起“紧箍咒”，一些通过种种手法染指“市值管理”不当谋利的机构开始寻找“洗白”的渠道，部分机构更以闪退应对可能的监管“大棒”。

值得注意的是，以“并购”这一市值管理的主要手段观察来看， “市值管理”的泡沫一触即破的前兆已经相当明显。数据显示，过去一年并购标的质量下降、并购标的交易价格上升、并购对于盈利提升作用放缓，有分析人士认为，2015年将陆续有很多公司的并购绩效不达标，对赌无法实现，整合后遗症开始显现，市值管理的泡沫也会由此破灭。

监管层“当头棒喝” 各大机构噤若寒蝉

2014年最后一个星期，中国证券报记者发现，私募老李又一次把名片换了，“这不是最近监管严格了，市值管理这一

一度成为各大机构眼中香饽饽的“市值管理业务”已风光不再。不管是大型券商，还是初出茅庐的小私募，对这一块利润丰厚的业务无不垂涎三尺。不过，近日随着监管机构念起“紧箍咒”，一些通过种种手法染指“市值管理”不当谋利的机构开始寻找“洗白”的渠道，部分机构更以闪退应对可能的监管“大棒”。

值得注意的是，以“并购”这一市值管理的主要手段观察来看，“市值管理”的泡沫一触即破的前兆已经相当明显。数据显示，过去一年并购标的质量下降、并购标的交易价格上升、并购对于盈利提升作用放缓，有分析人士认为，2015年将陆续有很多公司的并购绩效不达标，对赌无法实现，整合后遗症开始显现，市值管理的泡沫也会由此破灭。

监管层“当头棒喝” 各大机构噤若寒蝉

2014年最后一个星期，中国证券报记者发现，私募老李又一次把名片换了，“这不是最近监管严格了，市值管理这一块业务不能再做了，就把名片里面市值管理的内容去掉，咱也要跟着风走。”老李递过名片解释说。

此前的12月19日，证监会通报了18只涉嫌操纵股价和违规违法的股票，并着重表示，市场上出现“以市值管理”名义内外勾结、通过上市公司发布选择性信息配合等新型手段操纵股价的案件。次日，百圆裤业(行情,问诊)、中科云网(行情,问诊)等涉事个股遭遇了断崖式的暴跌。

这并不是老李2014年的第一次更换名片。2014年初，由于看到市值管理业务火爆，彼时老李还特意将其使用多年的名片更换，特意加上市值管理这一块业务，并四处托人打听有哪家上市公司有做市值的需求。

老李盯上“市值管理”在于其丰厚的利润。“简单管理可以收取数十万元服务费。如果深度介入资本运作，除服务费以外，还可以分享千万级别以上的股权超额利润。”深圳一PE人士举例说，2012年以2000万元参与一公司定增，经过两年目标公司股价上涨超过两倍，利润超过4000万元。

在利润的诱使下，一些阳光私募、财经公关公司、券商、PE机构纷纷转身，迎合上市公司市值管理需求的爆发，大力开展相关业务，范围囊括投资者关系维护管理、大宗交易、资本运作、并购重组等一系列事项。从已有的案例看，主要分为两类：一类涉及上市公司层面的市值管理，另一类是股东权益市值管理。前者主要是投资者关系、资本运作等，后者则倾向于大小非减持、股权投融资、股权激励等。但是不同“出身”的市值管理公司之间有较大差别，如财经公关公司侧重投资者关系维护，PE侧重并购重组，私募则侧重二级市场的股价维护。通过公开公告，2014年涉及市值管理的合作案例已超过上百件，远超过前面若干年总和。诸如硅谷天堂、和君资本等更是较高频率出现在上市公司公告和财经媒体网站上。

在众多资金的追捧下，市场甚至出现所谓的“市值管理”概念股。如2014年8月26日晚间，梅安森(行情,问诊)披露拟向浙江天堂硅谷久盈股权投资合伙企业非公开发行不超过370.64万股，发行价格为13.49元/股，募集资金总额不超过5000万元，将全部用于补充流动资金。此后的数个交易日，梅安森股价暴涨20%以上。

不过，这一切在近期都出现急剧的转向，火爆的市值管理业务遭遇监管的“当头棒喝”。“从最近两个多星期的情况看，客户做市值管理的热情有明显下降，无论是上市公司，还是券商、PE这些机构，都感觉到大家的态度开始谨慎起来，一些原本要签订的单子也因此无限期延迟。”深圳一知名并购重组律师说。

“PE+上市公司”：被念歪的市值管理“经”

过去数年，市值管理的模式也在不断升级。以业内最知名的“市值管理”机构硅谷天堂为例，2011年签订的大康牧业(行情,问诊)应是其最早的一单涉及“市值管理”业务的案例，同时也是市场“PE+上市公司”开山之作。2011年9月，由大康牧业与天堂硅谷共同发起设立平台公司天堂大康，其以畜牧业及相关领域企业项目为主要投资方向，具体投资管理业务委托天堂硅谷管理。硅谷天堂将为公司资本运作提供丰富经验和资源，与之组建合伙企业能减少投资风险、增加融资实力。在该平台下，硅谷天堂为大康牧业寻找到一系列的并购项目。

大康牧业之后硅谷天堂还与万马电缆、齐星铁塔(行情,问诊)、长城集团(行情,问诊)、华数传媒(行情,问诊)、沃森生物(行情,问诊)等等数十家上市公司开展了类似的合作，而硅谷天堂的运作模式也在不断升级，从最初的签订咨询业务协议，到与上市公司共同设立并购基金，再到通过定增同时分享一二级市场收益，直至最新的通过多种二级市场操作工具参与上市公司资本运作及市值管理。

在硅谷天堂参与项目的示范作用下，一大批机构和上市公司开始模仿“PE+上市公司”这一模式。不过由于没有相应的市值管理监管办法，各路机构使用的市值管理手段更是五花八门。前述深圳PE人士表示，“一些机构纯粹把并购当作项目套现的工具，烂项目也会以高溢价的方式被上市公司并购。”

“有些机构做市值管理，不如说是坐庄、操控股价，其实是老套坐庄的变种，在和上市公司签订合同的时候，双方就已经谈好大致的做股价框架，什么时候做并购、什么时候接大宗、股价做到多少等等都已经谈好。”上述深圳PE人士举例，比如当某公司股价在10元的时候，上市公司层面负责出利空消息，打压股价，以方便参与机构吸筹；在完成吸筹之后，上市公司再不断出利好，新项目、并购等等消息就会不断披露出来。

由于“PE+上市公司”模式存在的弊病，相关部门已经其纳入监管范围，上交所上市公司监管一部总监卢文道近日公开表示，目前市场盛行的“PE+上市公司”创新投资模式存在三方面问题，主要为市场操纵、内幕交易和信息披露。上交所在日常监管工作中，已经把PE与上市公司的这种合作纳入了监管重点。

整合后遗症开始显现 “市值管理”泡沫濒临破裂

值得注意的是，监管的压力仅仅只是老李们退出市值管理业务的外力因素之一，火爆的市场下，“市值管理”的泡沫一触即破的前兆已经相当明显。

并购是市值管理的主要手段之一，从刺激股价的效果来看相当明显。统计显示，2014年A股上市公司涨幅中，排名前十的上市公司涉并购概念的占比为60%，排名前十五的上市公司涉并购概念占比为66.7%，排名前五十涉并购概念上市公司占比达到58%。

以“并购”这一市值管理的主要手段观察来看，行业的泡沫已经相当严重。据安信证券报告统计，2007年-2013年并购后净利润增长1倍的上市企业占比从2007年的53%下降到2013年的38%，净利润增长5倍的上市企业占比则从2007年的21%下降到2013年的14%，降幅较为明显。从并购后净利润增长的企业数量占比来看，2012年-2013年，占比呈下降趋势；其中，2012年，并购后净利润增长的企业数量占比下滑3个百分点，2013年下滑4个百分点。

安信证券统计显示，2013年并购标的首年及次年的承诺盈利增速分别为37.7%和23.4%；2014年首年承诺增速略有下滑至23.4%，次年增速则增加至29%。安信证券认为，并购标的质量下降、并购标的交易价格的上升、并购对于盈利提升作用的放缓，都表明当前红火的国内并购市场背后不利因素在积累。虽然当前这种危险状况尚处于可控范围，危险占比尚小，但一旦趋势形成，一旦遭遇股票市场较为大幅的震荡，可能带来的负面影响不容忽视。

从2015年定增解禁的情况看，“市值管理”的难度也明显增加，比如2014年定向增发中，其中有75%的增发股票将在2015年面临解禁压力，中金公司表示，如果股价上涨多是一种概念的炒作，或者情绪的推动，缺乏基本面的支持，向下回调的风险也很大。2013年和2014年是A股上市公司并购的大年，并购效应在2015年将进一步凸显出来，风险不可视而不见。

对于市值管理的泡沫，华泰联合证券总裁刘晓丹认为，并购追求短期股价提升进而追逐市场投资热点，收购标的与收购方主业或发展战略风马牛不相及、“囫囵吞枣”同时并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等现象并不鲜见，甚至还出现了“光说不练”靠签署市值管理协议就能忽悠两个涨停板的现象。这种没有战略纯属投机、缺乏实际协同效应的收购在2014年受到疯狂追捧，但并购成长最终要体现在公司的绩效上，没有业绩支撑的所谓市值管理终归是水中花、镜中月。可以预见的是2015年将会陆续有很多公司的并购绩效不达标，对赌无法实现，整合后遗症开始显现。

过去一年多，并购活动异常活跃，并逐步扩散至过半上市公司，并购已不再局限于少数上市公司。与此同时，新兴产业也成为市场眼中的香饽饽，并为上市公司股票带来更大的溢价空间。分析人士认为，未来资本市场已经将目光移开传统行业，新兴行业在未来的竞争格局会更加猛烈。

并购市场活跃

安信证券统计的数据显示，2007年-2014年期间国内上市公司共发生5987起并购；而2013年-2014年不到两年间共发生并购2544起，占比高达42.5%。2007年-2013年，发生并购的上市公司占总上市公司数量总量的比例约在20%-25%之间；并购是属于少数上市公司的投资行为。但2014年，发生并购的上市公司数量占上市总量比重高达44%，并购已成为一种普遍现象，已不再局限于少数上市公司。

分季度来看，自2013年三季度以来，并购活动频率显著增加，并购提速明显。其中，2012年平均每季度并购164.8起；2013年上半年平均每季度并购151起；2013年下半年平均每季度并购253.5起，较上半年环比增67.9%；2014年平均每季度并购578.3 起，约相当于每天发生至少6起并购，较2013年下半年环比增128.1%。

截至2014年三季度末，国内共发生并购1735起，按照上市公司数量2543家，覆盖率已达68%，远远超过半数。与此同时，比较2007年和2014年的并购覆盖率情况，2007年并购数量292起，占同期上市公司数量仅为19%。假设以最新交易日停牌信息为例，当前A股2545家上市企业中约有244家上市企业因重大事件停牌，占比约高达10%。

此外，上市民营企业逐渐成为并购主力。2007年-2014年，民营企业并购占比平均为49%，民营企业并购比重逐年提升；其中，2007年民营企业占比仅30.5%，而2014年超过50%。

值得注意的是，并购市场不仅总体上远超以往，发起并购的公司更是动作频繁。安信证券统计显示，2014年，大约28%的并购发起方年内发起并购次数至少2 次及以上。其中，约19家企业2014年发起并购次数多达6次及以上，其中蓝色光标(行情,问诊)16起并购、复星医药(行情,问诊)14起、海润光伏(行情,问诊)10起等。根据分类，并购方式一般可以分为公司间资产置换重组、集团整体上市、壳资源重组、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、引入战略投资者几大类。2014年，各大类并购方式均呈现百花齐放格局，其中，公司间资产置换使用范围最广，占当年并购数量的51%。

新兴产业将唱主角

安信证券统计显示，2007年-2013年，传统行业占据国内并购市场的主力。其中房地产(行情,问诊)、公用事业、采掘、有色金属、银行是并购热情最高的前五大行业，而机械设备、电子、汽车、化工、计算机则是相应发起并购意向最低的五大行业。但2014年，一切都发生了变化。并购热情最高的前五大行业分别为电子、传媒、计算机、机械设备、电力设备；并购热情最低的五大行业则是采掘、有色金属、房地产、公用事业、银行。2014年较前些年行业并购冷热度几乎完全 “倒置”；新兴产业代表的电子、计算机、传媒等成为并购主力军。

与此同时，新兴产业也成为市场眼中的香饽饽。安信证券的报告显示，“传媒”、“TMT”等项目也为上市公司股票带来更大的溢价空间。2007年-2014年被并购方所属行业，金融行业占比显著下降，金融行业并购数量占比从2007年的25%下降到2014年的16%；同时，信息技术行业并购数量占比则从2007年的8%，提升至2014年的20%。

清科研究中心认为，在全社会资金偏紧的环境下，上市企业积极利用融资优势进行新兴产业并购：以医疗、清洁技术为代表的行业通过横向并购以拓宽产品线、进入新市场等；以TMT为代表的行业通过纵向收购向上下游拓展、延伸产业链、进入细分行业。传统产业方面，上市企业通过横向、纵向并购进行优质资产的产业链整合、消化过剩产能、促进产业转型升级。未来资本市场已经将目光移开传统行业，新兴行业在未来的竞争格局会更加猛烈。

步入2015年，注册制的推进无疑是市场关注的焦点。无论是从监管层的表态，还是市场人士的观察来看，今年逐步推出注册制已是水到渠成。分析人士认为，随着注册制推出，近年来受到炒作的高估值、低质成长股将继续受到较大下行压力，以前盛行的炒壳、炒小风格将发生转换，投资者行为也将产生较大变化。

注册制即将推出

2014年11月中旬，决策层再次对注册制进行表态，并称“抓紧出台改革方案”。对此，市场普遍解读为注册制推出将加速，从市场猜测的时间点来看，大部分观点认为2015年初注册制草案推出概率较大。

对于具体推出时间点，国泰君安报告认为，注册制会在2015年逐步推出，并且刚开始不会在整个市场全面推行，更大的可能是创业板进行分层，形成一个新的板块推行注册制，而且可能是新三板已经挂牌的优质公司，或者高科技未盈利公司在新三板挂牌一年以后，直接转板至创业板。安信证券则估计，如果新《证券法》在2015年中完成颁布，注册制最快可在2015年下半年推出；而保守估计，则是在2016年的上半年。

注册制的推出，对于炒作创业板、中小板的资金而言，并不会是一件“美”事。中信证券(行情,问诊)认为，中长期看，在注册制推进的大背景下，预测今年IPO资金需求压力或在1500亿到2500亿元左右，对大盘影响偏中性，但创业板表现分化或加剧，近年来受到炒作的高估值、低质成长股将继续受到较大下行压力。

新股“三高”问题有望继续得到遏制。统计显示，2014年一季度平均超募比例高达81%，而二季度则趋近于零。6月到12月，平均发行PE与行业PE呈扩大趋势，以至于2014年募资总额和单家募资额双双降至2006年股改以来的低点，分别为803.9亿元和6.3亿元。申银万国报告则认为，2015年将是向注册制过渡的关键一年，即要对重启一年的IPO存在的问题进行调整，又要为进一步深化改革而加快法规和制度建设的步伐。预计新股发行节奏将加快，与之对应，募资总额将增加，增幅或超七成。

降温“市值炒作”

值得注意的是，注册制的推出也将会给火热的并购市场降温。方正证券(行情,问诊)认为，注册制推行将根本解决上市排队问题，企业上市与否由其自身决定，何时上市由企业对估值的要求和资本市场情况决定，投资者与拟上市公司的博弈将在平衡资本市场供需关系中起主导作用；市场发行价格和节奏由投资者、市场发行主体博弈产生，股票的估值分化将是常态；注册制将改变目前炒壳、炒小的市场风格，投资者行为将产生较大变化。

过去的2014年，虽然从三季度以后，市场风格陆续出现一些变化，转向大盘蓝筹，但从全年来看，对于小市值壳公司的炒作并未停歇，“无业绩、濒临退市”的上市公司在资金的追逐下，翻倍的并不在少数，而二级市场的非理性因素，也在刺激壳公司的控制者通过并购等手段进行炒作。不过，这一情况随着注册制的推进也会发生变化。华泰联合证券总裁刘晓丹近期撰文称，注册制的推出，一个重要影响是借壳上市活动在经历2014年最后的疯狂后将逐步减少，优质的企业将选择直接IPO上市。愿意选择借壳的企业将越来越少，需求减少，而壳的供给又会持续增加，因此壳价格的降低将是一个趋势，且借壳活动也会变少，成为极少数人的游戏。

刘晓丹认为，在注册制推出初始阶段，产业并购市场中一部分标的企业将会处于短时间的观望状态，进而来选择是自己IPO还是被别人整合。但随着供给加大、价格回归，A股市场的并购将最终回归到本源，国家经济周期、产业自身发展战略、资本市场的牛熊转换将成为影响企业并购的最重要的驱动要素，而这也是国际上多次并购浪潮的根本逻辑。正如同美国百年的并购浪潮练就了美国最具竞争力的产业格局，回归本源健康发展的并购市场将成为推动中国经济转型、结构调整和产业升级的最重要的战场。