信息披露制度应注重保护中小投资者利益

近期阿里巴巴在美国遭遇“集体诉讼”，给上市后持续上扬的股价浇了一盆冷水。事实上，此前兰亭集势与聚美优品等一批海外上市公司均遭遇“集体诉讼”。这几家公司问题均出在信息披露上，但在信息披露的完整性、真实性、及时性与准确性方面的侧重点有所不同。

律所征集投资者诉阿里巴巴，关键点在于信息披露不完整，认为阿里巴巴没有在IPO时及时披露国家工商总局对阿里巴巴进行行政指导的“白皮书”，造成“隐匿某些重大事实之陈述”，导致“在当时实际情形下产生引人误导之效果”；律所征集投资者诉兰亭集势，关键点在于信息披露的真实性、及时性与准确性，认为兰亭集势在IPO过程中夸大了业务前景，在IPO文件以及随后的文件中没有及时披露相关细节，致使股价暴跌，给投资者造成损失；律所征集投资者诉聚美优品，关键点在于信息披露的真实性，认为聚美优品发表了虚假的、误导性的声明，上市时对股东承诺的是要继续发展电商平台，吸引第三方，却在上市后不久就改变了经营策略，将第三方平台逐步转为自营为主。

信息披露制度是美国注册制的重要组成部分，是解决投资者与高管层信息不对称的制度安排，有利于缓解代理问题，有利于保护投资者特别是中小投资者的利益，已成为投资者利益保护机制的重要抓手。因此，随着我国注册制改革推进，如何建立与完善信息披露制度成为需要重点关注的问题。

站位不同会导致信息披露制度的差异，只有选准方向才能更好地完善信息披露制度，落实好注册制改革。从以上三个案例可以看到，虽然集体诉讼的首要发起人并不是投资者，而是律师事务所，但最终维护的还是投资者尤其是中小投资者的利益。因此，笔者认为，信息披露制度的建立与完善一定是要基于投资者利益保护角度，尤其是在股权集中于控股大股东的我国更应如此，更要突出对中小股东利益的保护，如果偏离了这个方向，以信息披露为中心的注册制改革将难以成功。

注册制下信息披露制度的建立与完善，要从制度设计与制度执行两个角度进行，两者相辅相成，缺一不可。信息披露制度设计搭建了信息披露的制度框架，吸收国际先进经验，对信息披露的内涵、原则、范围、内容、标准、时间与事务管理等要素作出明确且具有可操作性的规定与说明。信息披露制度执行需要建立一系列保证信息披露制度有效运行的保障措施与制度安排。

笔者认为，在设计我国的信息披露制度时，要注意以下三个方面的问题。第一，处理好强制性信息披露与自愿性信息披露的边界问题。对于投资者而言，信息并不是越多越好，更不是越少越好，信息的“度”至关重要。因此，监管机构在设计信息披露制度时，一定要研究哪些信息是必须进行披露的，哪些信息是可以选择性披露的，哪些信息是不需要披露的，给上市公司或发行人信息披露适当的自有选择权，界定清楚强制性信息披露与自愿性信息披露的外延。第二，关于信息披露标准问题。要解决第一个问题，需要首先搞清楚信息披露标准问题，笔者认为，信息披露要以决策有用为标准，信息只要有助于投资者作出投资决策就是有用的，决策有用的信息是需要披露的。可能不同的人对相同信息的决策有用性持不同的看法，此时就需要制度设计者基于投资者保护的视角作出合理的规定与说明，使信息披露标准具有很强的可操作性。第三，关于会计信息质量问题。财务会计信息是信息披露的重要内容，会计信息质量的高低直接影响注册制信息披露制度的优劣，因此，证券主管部门应与证券交易所、财政部、审计署等部门大力协同，致力于持续完善上市公司信息披露制度与审计监督制度，切实提高会计信息质量，杜绝财务舞弊与串通舞弊。

设计再完美的信息披露制度，如果不能保证其得到有效执行，那也算不上好制度。只有保证设计合理的信息披露制度得到有效执行，才算得上好制度。因此，信息披露制度的执行更重要。在一个设计合理、执行有效的信息披露制度环境中，如果上市公司不按照游戏规则“出牌”，置信息披露于度外，那必将付出沉重的代价，受到相应的处罚。

为保证信息披露制度的有效执行，美国设计了集体诉讼制度，集体诉讼制度有以下几个特点：通常由专门做集体诉讼的律所代表投资人发起；需要召集并选出首席原告成员登记，同时从投资人处收集证据；并不需要每个股东都起诉，只要有一个人即可；诉讼胜诉，全体投资人均可获得赔偿，而首席原告和主动登记的投资人获得赔偿较多，律所可获赔偿金30%；投资者维权几乎没有成本、门槛较低，在诉讼初期产生的费用也都是由律师垫付的。集体诉讼在美国证券业非常普遍，集体诉讼制度已经被证明是一种非常好的制度设计，成为了注册制下信息披露制度最有效的配套和补充，对于信息披露制度的高效执行起到了不可磨灭的贡献，最大限度地保护了投资者的利益。因此，要结合《证券法》的修改，适时引入股东集体诉讼制度，建立健全以投资者保护为视角的信息披露制度。