用对冲的思维理解市场的风格转换

用对冲的思维理解市场的风格转换

特约评论员 尹中立

过去一年的股票市场可以分为前后两个阶段，11月份之前是小盘股和小市值的股票领涨，而11月份至目前，大盘蓝筹股成为市场的主导，小盘股出现了普跌。

对蓝筹股的上涨，有一个相当流行的解释是“估值修复”论：随着央行在11月份宣布降息，我国的货币政策思路出现变化，未来的市场利率会持续下降，蓝筹股的估值将提升。但该解释框架存在两个缺陷：一是它不能解释过去几年里蓝筹股的低估值与创业板、中小板的高估值为什么会并存。同样，央行的降息既然会提高股票市场的估值水平，为什么中小板和创业板的股票会下跌？二是不能解释为什么在国际石油价格大幅度下跌的背景下，中国石油和中国石化的股价出现大幅度上涨。

笔者认为，用对冲操作的思路来寻找答案或许能多一些启示。A股市场自2010年4月开始，引入了股指期货交易，从此，股市投资者有了对冲交易工具。在2008年底之前，上证综合指数与中小板指数基本上是一致的，但2009年后中小板指数的上涨幅度明显大于上证综指，这或许是指数期货交易引入之后必然会出现对冲交易：买入中小板股票，做空股指期货。2010年后，进行类似操作的资金每年可以获得10%以上的净收益。

2010年至2014年上半年，在上证综合指数持续走熊的背景下，如此稳健的高收益引起了市场广泛了效仿。当时市场形成一致的行为后，其结果是指数不断下滑，蓝筹股不断下跌，而中小板股票节节攀升。于是，我们看到了市场极端分化的走势：上证综合指数持续几年下跌，而中小板和创业板持续走强。

上述对冲交易一直延续到2014年11月中旬，在11月22日人民银行宣布降息，让上述对冲操作思路发生了逆转。这个时点的降息操作十分耐人寻味，因为当时的上海综合指数在2450点附近，该点位对于股市投资者而言十分重要，距离2014年11月份最近的沪指2450点是2013年3月初，当时指数为2444点，之后又进入了下跌趋势。如果这一高点不能有效突破，则此轮股市上涨只能以熊市的反弹看待。再加上降息完全超市场预期，市场迅速向上突破，牛市的预期迅速形成。

在牛市的格局下，基于熊市思维的对冲操作思路面临巨大挑战，来不及修改对冲策略的基金付出了沉重的代价，如果仍然按照之前的对冲操作思路，就会两边挨耳光：不仅股指期货上受到损失，中小板和创业现货持仓净值也在缩水。这就是牛市里赔钱的逻辑。正确的操作思路是卖出中小板或创业板股票，做多股指期货。这就解释了为什么在指数大幅度上涨的同时，中小板和创业板的股票总体出现下跌的现象。

基于牛市的假设，还可以进行这样的对冲操作：买入对指数有杠杆作用的股票，卖出股指期货。所谓“对指数有杠杆作用的股票”是指，有些股票在综合指数中的权重大而实际流通市值较小的股票。按此逻辑分析就可以解释，为什么在石油价格大幅度下跌的背景下，中国石油和中国石化的股票价格出现大幅度上涨了，主要原因在于它们存在影响指数的作用。（编辑 张立伟）