衍生品套利260点长阴 对冲基金笑傲黑色星期一

衍生品套利260点长阴 对冲基金笑傲黑色星期一

编者按

如果把两融工具，或者是衍生品工具，当做1·19暴跌的替罪羊，未免过于幼稚，说起来也不太负责任。

任何投资工具的设计和应用，其初衷多是为了对冲风险，或者是最大化地便利于投资人的投资。功利化一些理解，是为了活跃A股的交投，对于股市的表现有向好的影响。

当一个由“融资盘”推筑出的“大牛市”横空出世，而在遇到政策面刹车之后，发生大盘指数狂泻260点的踩踏行情，其实只是推导出一个老调重提的——投资人的适用性问题。什么样的投资人与什么样的投资标的相匹配，如何通过制度的设计避免投资人遭受远超过承受能力的风险？

在此之前，券商刚刚发布2014年12月的经营数据，受益于两融，多数券商业绩爆棚。随后则是各种券商、基金和其他资管类机构涨薪的信息，从业者兴致勃勃，业外的分外眼红。

实则，不同等级的投资人一股脑全成为券商业绩的贡献者！在国内资本市场步入多层次化，投资工具多元化的背景下，以“散户”为主的市场总让人觉得与“价值投资”相去甚远。尤其是部分衍生品本为对冲风险的工具，在散户手里却为了博取更高的收益。

风险来时，旗鼓萧瑟。

之于未来，“两融工具”乃至衍生品市场冲击现货市场的定价模式，或也是未来A股市场的“常态”。

随着股票期权推出在即，A股的衍生品工具可能会更加丰富，市场规则的设计也将更为繁冗，绿靴资本在1·19大跌中，对衍生品与两融工具追踪研究的同时，也借此再度将这一问题在提上台面——财富诱惑与风险魅影总是如影随形！

（李新江）

绿靴资本A股研究团队出品

本文撰写 陈浠

“壮观！IF全线跌停……”1月19日下午约2点半，某私募投资机构人士如此感慨股指期货历史性的一天。

1月19日，上证指数以-5.88%低开，一度上行，但此后又逐步下跌，截至收盘，暴跌7.7%，收报于3116.35。沪深300当天收盘的跌幅亦为7.7%。

相比现货市场，期货市场的反应更大。以IF1502为例，以-5.48%低开，并在午后的2点20分左右进入跌停状态。当天收盘，IF1502、IF1503、IF1506跌停，IF1509则下跌了11.7%。如此跌幅，让市场有些措手不及。

“股指期货以前没有过主力合约跌停的情况。”深圳市盛冠达资产投资有限公司投资总监黄灿称。

但是，单边大幅下跌的行情，恰好是对冲基金的用武之地。

对冲基金有多种策略，其中采取套利策略的对冲基金在类似19日的行情中往往更能受益。一个案例是，深圳市至尊量化投资管理有限公司旗下的6只基金产品，19日单日净收益平均在1.5到2%之间。

期指反应链追踪

“股指期货足够的高估是很罕见的。”黄灿表示，从2010年4月份股指期货开始交易以来，也就只有几次不错的机会。最近这一次是从2014年11月加息开始，机会最好是在12月底，此后到2015年1月中下旬，机会在逐渐收敛。

1月16日，证监会通报2014年四季度证券公司融资类业务现场检查情况，这一超出市场预期的利空信息袭来时，A股已收盘。但境外市场跟踪A股资产的品种仍在交易时间，暴跌旋即出现。

最先反应的是新加坡A50股指期货盘后交易，该股指期货迅速暴跌5%以上，此后逐步回升，1月合约以11207.50点收盘，相较正常时段跌幅为3.65%。而后美股开盘，跟踪沪深300指数的ASHR下跌2.79%，期间跌幅一度超过3.5%。

“考虑到周五沪深300指数上涨0.86%，这意味着美国投资者认为沪深300指数应该相较沪深300指数周五收盘价下跌3.6%才能合理反应证监会的消息。”上周末，方正中期期货研究员谭莹如此预计。

事实证明，谭莹的预计还偏谨慎。1月19日，上证指数以-5.88%低开，一度上行，但此后又逐步下跌，截至收盘，暴跌7.7%，收报于3116.35点。沪深300当天收盘的跌幅亦为7.7%。

相比现货市场，期货市场的反应更大。以IF1502为例，以-5.48%低开，并在午后的2点20分左右进入跌停状态。当天收盘，IF1502、IF1503、IF1506跌停，IF1509则下跌了11.7%。

“今天是创造历史的一天。”1月19日，国内某期货公司金融事业部人士告诉绿靴资本记者，目前的市场是资金加了杠杆的市场，暴涨暴跌的特点很明显，但19日的跌幅，也真是超出了市场预料。

1月19日，投资上涉足股指期货的鼎陶朱辉投资总经理段焰伟则对绿靴资本记者表示，“千金难买牛回头”，当天股指的快速下跌是牛市特征，不用过多担忧，任何时候都会出现犹豫和动摇的情绪，但牛市不会就这样结束。

对冲基金收益超1.5%

哀鸿遍野之下，亦有大跌的受益者。单边大幅下跌的行情，恰好是对冲基金的用武之地。

事实上，股指期货对冲策略在熊市或者盘整期，可以采用“现货多头+期货空头”的方法，一方面建立能够获取超额收益的投资组合的多头头寸，另一方面建立股指期货的空头头寸以对冲现货组合的系统风险，从而获取正的绝对收益。此外，还有机构根据获取阿尔法的途径，采取统计套利、事件驱动、高频交易等策略来获取阿尔法收益。

绿靴资本专门就对冲基金策略约访了多位业内人士。比如，前述某国内期货公司金融事业部人士表示，对冲基金有多种策略，其中采取套利策略的对冲基金在类似19日的行情中往往更能受益。

黄灿介绍，其公司所进行的量化套利，或者选择买入沪深300ETF，卖出股指期货，做期限套利，或者是做股指期货四个合约之间的套利，争取稳定的收益。

“近期的行情很难得。”黄灿表示，大盘在短时间内涨得非常厉害，股指期货的涨幅更高，造成了股指期货的价格已经远高于理论价格，这时候激进点的操作是做空股指期货。但是在牛市中这样操作存在较大风险，于是公司的策略是在判断股指期货高估的时候，买入沪深300ETF，卖出股指期货，做期限套利。

黄灿分析，用股指期货价格减去现货价格，如果出现了足够的升水，比如剔除交易成本，冲击成本，还有一个月1%左右的收益，就具备吸引力。但不会把资金一次性全部建仓，而是留下部分资金，防止期货价格进一步高估。相反，如果出现贴水，由于目前卖出现货不好操作，所以一般不会进行反向操作。

“今天极端单边下跌的情况，管理型基金很难操作，但是反而是对冲基金套利的好机会。”1月19日，深圳市至尊量化投资管理有限公司执行总裁张志海对绿靴资本记者表示，其公司旗下的6只基金产品，19日单日净收益平均在1.5%到2%之间。

张志海透露，在三四个交易日之前，其交易模型就分析出接下来可能会有单边暴跌的行情，认为彼时是建仓机会，公司于是建立阿尔法对冲仓位。19日预期中的暴跌出现后，带来的收益已经足够可观，公司选择落袋为单，逐步减掉此前建立的仓位。

不同于黄灿的操作，张志海在“买现货卖期货”对冲操作上，买入的不仅是沪深300ETF，还有一揽子股票。

风格不合适的行情中，此类进行套利策略的对冲基金年化收益可能只有6%到8%，如果遇到合适的行情，则年化收益可达20%。

黄灿称，大势很难判断，股指期货的高估后续仍然可能继续存在，公司目前仍然留着大笔资金，等待股指期货继续高估的套利机会。

（记者邮箱：chenxich@foxmail.com）（编辑 卜坚 李新江）