从降息到降低融资成本

从降息到降低融资成本

本报评论员 欧阳觅剑

为了推动社会融资成本进一步下行，央行在5月10日进一步下调了存贷款基准利率。但是，在利率已经基本上实现市场化的情况下，基准利率下调不会直接导致融资成本下降，从降息到降低融资成本，还需要经过多个环节的传导：首先是使银行间市场利率下降，然后再从银行体系传导至实体经济的融资渠道（贷款、债券等）。为了使这种传导顺利实现，央行需要使用多种货币政策工具，实施多种操作。

银行间市场利率的变化受货币供给的影响。从近期Shibor的走势来看，目前货币供给较多、流动性较为宽裕。自3月中旬以来，短期Shibor就一直在下降，隔夜利率已从3.4%下行至1.3%以下；自4月20日下调存款准备金率以来，中长期Shibor也逐渐下降。降息之后的第一个周二，央行未进行公开市场操作，这已是连续第7次暂停公开市场操作。这说明，央行认为当前货币金融环境松紧适度，能够满足降息的需要，暂时不需要投放更多基础货币。

在降息之前，央行已通过多项措施投放基础货币，使银行间市场利率下降到与降低基准利率相适应的水平。这是提前为降息做好准备。一季度，央行投放基础货币的主要方式包括公开市场操作（逆回购、SLO）、SLF和MLF、下调存款准备金率，以及PSL。通过这几种方式，在一季度外汇储备负增长的情况下，央行仍然投放了较多货币。

这几种方式的作用各不相同，具有互补关系。公开市场操作期限较短、单次操作数额不大，反向调整也容易（到期便是反向调整），因而可以起到预调微调的作用。SLF和MLF是中期调节工具，而且具有定向投放的作用。而下调存款准备金率的作用是长期而普遍的。这三者的期限从短到长，前者依次是后者的试探和先导，后者则依次是前者的固定化和长期化。一季度末，SLF和MLF的余额达到了1.2万亿，其作用大致相当于下调存款准备金1个百分点。当SLF和MLF大量到期时，央行应该会下调存款准备金率0.5个百分点，以替换部分SLF和MLF，维持货币金融环境松紧适度。SLF和MLF余额将因此减少，可以为再次通过这种方式投放基础货币预留空间。

在外汇储备增长放缓甚至负增长的情况下，下调存款准备金率将是维持基础货币适度增长的主要方式，起到对冲的作用。而公开市场操作、SLF和MLF则起到预调微调的辅助作用。目前存款准备金率仍然维持在高水平，下调的空间较大。在这样的情况下，央行不需要也不应该实施所谓“中国版QE”。QE是扩大央行的资产负债表，而中国央行的资产和负债已经很大，2014年末总负债为33.8万亿元人民币，比实施QE后的美联储的总负债（2014年末为4.5万亿美元）还多。下调存款准备金率不会扩大资产负债表，而且可能起到减少总负债的作用，显然比QE更适合中国的国情。（编辑 刘波）