干预长期化或酿风险点

光大证券首席经济学家徐高：

干预长期化或酿风险点

本报记者 何晓晴 广州报道

9月8日，A股市场在经过反复纠结之后终于选择向上突破，当天走出了先抑后扬的反转一幕。但美中不足的是成交量急剧减少。沪深两市全天成交量大幅萎缩至5242亿元，较前一交易日减少逾一成。

与此同时，近期政策面利好不断，稳定资本市场措施也相继出台。此前，中国人民银行行长周小川在二十国集团（G20）财长和央行行长会议上表示，目前人民币兑美元汇率已经趋于稳定，股市调整已大致到位，金融市场可望更为稳定。

9月6日晚间，中国证监会负责人也以答记者问的形式，表示要把稳定市场、修复市场和建设市场有机结合起来。紧接着，9月7日，三大交易所宣布拟引入指数熔断机制。

对此，就当前股市前景、人民币汇率以及资本市场金融创新等问题，21世纪经济报道记者专访了光大证券首席经济学家徐高。

股市将向经济基本面复归

《21世纪》：有观点认为，当前市场缺的不是资金，是信心。那么，在当前政策利好频出的情况下，市场信心能够得到快速恢复吗？

徐高：过去一年A股市场的大牛市背后有改革预期的支撑，但其上涨的主要动力还是金融市场的过剩流动性。去年11月，我就曾经撰文分析过，是因为货币政策向实体经济的传导出现了阻塞，所以导致央行放的水积压在金融市场，形成“流动性堰塞湖”，进而导致实体经济“融资难”和金融市场“不差钱”并存的格局。所以，这次的牛市应该被称为“水牛”、“杠杆牛”。

而从6月以来，支撑牛市的资金已经大量流出。股市的赚钱效应也大为削弱。再加上政策还会进一步推动股市的去杠杆。所以，“杠杆牛”已经结束。接下来，股市将向经济基本面复归。

在这一过程中，如果市场再次出现比较明显的波动，令金融风险再度提升，那么政策会入市干预，以预防风险。但是，绝不能把救市政策简单等同于托举股指。救市政策的核心目标是防控金融风险。至于市场点位究竟应该是多少，还是应该交由市场力量来决定。如果政策对于市场的干预长期化，反而会扭曲市场运行，产生新的风险点。

《21世纪》：此前，8 月中上旬市场一度处于股灾之后的弱平衡格局之中，但其后市场则出现了连续数日的暴跌，短短7 个交易日内，沪指跌幅超过25%，创业板指数跌幅近30%。9月8日尽管股指出现大幅反弹，但成交量却大幅萎缩。对此，应该怎么看？

徐高：股灾后由于流动性、股指走势以及监管政策均发生方向性变化，导致市场情绪走低。除证金公司与大股东基于稳定市场目的而向市场注入资金以外，其他投资者均不同程度撤出股市。我们估计，股灾后股市资金净撤出规模在4-5万亿元。此前支撑“牛市”行情的半数资金已经撤出。

考虑到未来货币政策宽松重心将向实体经济转变，而股市杠杆资金还会持续受政策打压，股市的“杠杆牛”已经结束。另一方面，由于现今经济增长状况较一年前更为疲弱，因此，股市与实体经济之间的落差仍未弥合。

金融创新不能因噎废食

《21世纪》：降杠杆、降风险、强监管已成为监管层近期的主要工作目标，同时，中国经济下行压力一直未得到缓解。这是否意味着监管层对市场风险的管控意识将超过金融创新所需承担的风险，金融创新改革的速度有无可能减速？

徐高：需要辩证的来看待金融创新与金融监管之间的关系。缺乏监管的创新必然走向混乱。而过度的监管又会抑制创新，削弱市场活力。这二者之间的平衡需要具体问题具体分析。

从始于今年6月的震荡来看，A股杠杆资金已成为新的风险点。杠杆资金的快进快出一方面加大了市场波动的幅度，另一方面也形成了股市风险向金融机构资产负债表传染的路径，从而威胁了金融体系的稳定。

在股市杠杆资金的快速扩张中，披着金融创新外衣的规避监管行为大量产生。在过去，我国曾数次发生过银行资金大举进入股市，推升股市泡沫的情况。每次都为政策所叫停。应该说，我们对银行资金入市的严重后果是清楚的。

但过去一年在金融创新的旗号之下，银行资金又大举进入股市。其中相当部分还和高杠杆、高风险的场外配资对接。此外，在我国本就投机属性较强的股市中，股指期货这样新的金融工具到底发挥着什么样的作用，也需要做细致评估。

所以，近一段时间国内股市的动荡确实会增加监管层对风险的关注。这对维护资本市场稳定，守住不发生系统性金融危机的底线来说是很必要的。

但也不能走向另一极端，因噎废食。很明显，我国金融体系仍存在不完善之处。在修补好这些漏洞之前，金融系统的稳定性仍会受到威胁。但金融改革也没法走回头路，只能在进一步的改革中解决碰到的问题。

随着“新常态”下经济发展动力从传统增长点转向新增长点，以及创新在经济发展中重要性的提升，我国金融体系也需要做相应调整。因此，金融创新不能停下来，更不能走回头路。不过，金融创新需要走得更稳。随着风控意识的上升，金融创新略微降速也是有必要的。

《21世纪》：今年8月我国外汇储备下降939亿美元，跌幅明显大于过去几个月。8月中旬，人民币连续两天贬值千点，贬值幅度创上世纪90年代以来的最大。此后，央行又连续多天上调人民币兑美元中间价。市场上围绕人民币贬值是否到位仍存激烈争议。对此，您怎么看？

徐高：近期，总理和央行官员都表示人民币汇率没有持续贬值的基础，显示决策层有意愿保持人民币汇率稳定。同时，坐拥巨额外汇储备的央行有能力保持人民币汇率稳定。尽管8月我国外汇储备下降接近1000亿美元，但储备余额仍超过3.5万亿美元。

至于均衡汇率，这是一个理论上的概念。目前人民币均衡汇率究竟是多少实际上很难精确测算。如果放开汇率，让市场自己寻找均衡水平，很可能令汇率大幅波动。此外，汇率波动一般呈现出“超调”（overshooting）特性。也就是如果贬值，一定先贬过头，然后再升值。如果升值，也一定是先升过头，再贬下来。所以，如果央行弃守汇率，人民币汇率会进入持续大幅波动的状态，这会对我国出口企业带来灾难性打击。

在当前人民币面临较大贬值压力时，最优的政策应是维持汇率稳定。原因在于市场力量很大程度上受央行行为影响。如果此时央行放任人民币进一步贬值，则会助长市场中的贬值预期，令贬值压力进一步加大。相反，如果央行维护人民币汇率稳定的决心为市场所了解，则贬值预期会自然消退。毕竟，没有投资者会愿意与坐拥3.5万亿美元外储的央行反向操作。(编辑 郑世凤)