从美国证交会历史看如何打造专业证券监管机构

从美国证交会历史看如何打造专业证券监管机构

周琼/文

中国邮政储蓄银行资产管理部总经理

美国华盛顿大学法学院院长乔尔·塞里格曼的《华尔街的变迁：证券交易委员会及现代公司融资制度演进（第3版）》，对美国证交会的历史进行了记录。证交会既有很多成功经验，也有一些问题和教训。如何打造一个专业证券监管机构？个人突出感受有如下几点。

专业性

监管机构专业性极其重要。需要理念、理论的指导和实证研究，需要专业人员。

刘鸿儒在序言中写道：“证券市场监管并不是仅仅通过行使行政权力就能做好的事情，需要思想和理论。监管制度和机构的确立和重大演变需要建立在由理念指导的大量的调查研究基础上，并且要体现这些被调查研究论证过的观点和想法。”怎么能达到良好的专业性呢？笔者认为在美国的体系中，总统、证交会主席、证交会职员三个层面都很关键。首先，总统对证券市场的监管思想、对证交会工作的重视程度、对证交会主席和委员的任命，起着重要的作用。

其次，证交会主席应该是一个“能够将非凡的才能与对公众利益的热忱融为一体”的人，他的监管思想、专业能力、沟通协调能力，对工作效果影响很大。证交会主席的专业背景，据笔者不完全统计以法律专业人士为主。这看来和证交会的重要工作是推动立法和执法有关（可能反映证交会并不需要相机抉择、根据经济形势调整政策，最重要的是依法治市）。不过也有非法律专业人士而干得出色的，如第25任主席莱维特。

再次，证交会职员数量和素质受制于人员编制和预算的投入。证交会历史上经历的几个低潮阶段与人事任命和人力资源投入不足有关。1998-2000年间，证交会约有1/3的人离职。2000年，证交会律师、会计师和检查员的平均变动率达15%，是政府部门类似职位变动率的两倍多，调查发现薪酬待遇偏低是他们离职的主要原因。安然公司就是一个因证交会人手不足导致监督不力的负面典型，安然爆出丑闻是在2001年，但证交会对该公司最近一次年报10-K表格的审核是在1997年，最近一次年报全文审核是在1991年。2002年的萨班斯-奥克莱斯法案中，批准将证交会2003年度预算新增77%，增长到7.76亿美元，新增预算用于薪酬、技术和至少增加200名专业人员的费用

保护投资者利益

保护投资者利益和便利融资两者对立统一，只有重视保护投资者利益，才能使股市健康发展，从长期来看便利融资。

美国对这两个方面如何平衡经过了反复激烈的斗争。第3任主席道格拉斯旗帜鲜明地说“我们要做投资者的辩护人”。莱维特的信念也是“将投资者保护置于一切利益之首”。

如何做到保护投资者的利益同时又便利融资，有太多的专业问题需要理论和实证研究其利弊。联邦证券法的核心就是矫正信息不对称，它最明显体现在公众公司的强制性信息披露制度中，一路在争议中演进。

美国证券立法中一直在关注如何公平地对待小企业的问题，小企业在发行证券时单位融资的成本更高，既要适当降低标准使他们以合理的成本获得融资，又要避免为了降低其融资成本对其采取一些豁免政策而剥夺了对投资者的保护。兰迪斯指出：“证券欺诈案中有相当一部分是由新建的小型投机性公司发起人造成的”。

会计师、律师等中介机构应该承担什么样的责任？围绕“会计师意见购买”问题的讨论很多，律师责任也是焦点问题之一。律师在知晓客户企业存在严重欺诈时是否有义务举报？从保护投资者的角度来说应该举报，但美国律师协会认为严守与客户沟通的秘密是更重要的原则。

权力制衡

权力互相制衡的流程，保证了决策的相对科学性。

证交会既负责推动规则的建立，又负责监督执行。各种规则的制订或修改要经过充分的调查研究和博弈过程，一些重要法规和监管改革措施出台前的研究报告达到几千、上万页。法律既是它执法的依据，它也受到宪法、衡平法的约束。

什么是证交会在授权范围内可决定的，什么需要上升到立法层面，甚至证交会的行为是否合法、证券相关立法是否违宪，在历史上都是不断被讨论甚至交由法院裁定的问题。

对于股市相关的金融工具和操作手法，规则经过了变迁。股票卖空在1929年股灾后、股指期货在1987年股灾后，都曾被指责，认为是下跌的罪魁祸首之一。1931年，参议员布鲁克哈特提出了一项对每个卖空股票的投资者实行监禁的议案。《1934年证券交易法》最初的版本将多种特殊交易方式（包括卖空）界定为非法，但经过修改后通过的版本只是将“操纵市场”认定为非法，由证交会来裁定什么是“操纵市场”。1987年股灾后，取消金融指数期货、股指期权类衍生工具的声音一度更大。最后证交会经过认真的研究，完善了规则，如规定不能在股价下跌的时候卖空，在股市危机期间也会采取一些特殊限制措施，但没有把卖空和股指期货彻底取消或限制到它无法发挥作用的地步。对敲、逼空股票等早期未被明文禁止的股市操作手法则受到了禁止或严格的限制，保证金的比例也比1929年股灾前的10%大大提高。

资本市场如何发展和监管经常伴随着巨大的争议，既是因为治国治市理念的分歧（如美国汉密尔顿主义和杰斐逊主义之争），也是因为参与各方巨大的利益分歧。有时“杂音”会特别大。各界可能有情绪化、非理性的声音，“可能倾向于把一切都刑事化并且采取无情的行动”；而如果太过求稳、希望达成共识又可能无法有效地解决重要的问题，面临监管不力的挑战。救火（解决当前的突出问题）和为长远发展奠定基础并不矛盾，问题突出时可能正是深化改革的契机。但正确的思路要赢得胜利也不容易。最重要的基本理念、方向、规则要清晰，不能被错误观念所绑架。其次是良好机制和专业队伍的问题。正如美国法学家卢埃林的名言：“没有理想的技巧是一种危险，缺乏技巧的思想只能是一团混乱。”

（编辑：曾芳，如有意见或建议，请联系zengfang@21jingji.com）