开放和转型 可能切实影响A股观察视角

开放和转型 可能切实影响A股观察视角

将中国资本市场视为国际市场密不可分的一部分，既关注 迅捷的开放进程，也关注其艰难的转型与创新之路。

北师大教授 钟伟

以前，当我们讨论A股的估值和趋势时，中国经济的开放和转型，通常是比较宽泛的大概念，其对市场的真实解释力和影响较不充分，但现在看来，开放和转型这两大因素，已经是未来观察A股不可或缺的视角。

视角之一，金融变革比实体经济转型可能更迅捷。如果没有什么大的意外，人民币有望年内加入SDR，从而提升人民币国际地位并使人民币国际化提速。在未来大约2-3年的时间，中国已充分具备推动实现人民币在资本和金融帐户下可兑换的条件。也就是说，未来数年人民币成为硬通货极有可能，否则人民币国际化的动能，会受到资本项目可兑换的较大制约。在“十三五”期间，中国构建金融统一监管机构的可能性也很大。概括而言，在未来五年，中国金融体系会经历疾风暴雨般的变革，这种体制变革，比目前互联网金融带来的技术和渠道变革，冲击更为深远。

视角之二，中国储蓄和产能的输出。当我们观察美国在二战之后所经历的道路，首先以捐赠方式推动了马歇尔计划，其次以世界银行和IMF等布雷顿森林体系，从美国向欧洲输出了其庞大的净储蓄，同时也输出了美国庞大的传统制造业，这种净储蓄和制造业的双输出维持了美国二战之后的繁荣，但如果本国创新能力不足也容易带来产业空心化。从1985到1988年，美国仅仅花了数年时间，即从净储蓄国，沦为全球最大债务国，美国资产价格急剧动荡，股债同时陷入空前困境，随着美国吸收全年净储蓄能力的提升，以及以新经济为代表的经济创新，美国才迎来了历史上最长的牛市。21世纪之后，尤其是次贷危机之后，美国资产价格和经济增长之间的关系明显弱化。也许我们不难看出，中国一带一路战略，同样有向周边经济体输出储蓄和产能的双重含义。

视角之三，中国增长的转型。即便撇开国有企业如何转型先不讨论，中国实体经济转型，必然至少带来三点变化，一是众多具有创新探索性质的小企业群体的涌现；二是在TMT，生命科学和现代制造领域，引领中国重大科技创新和产业升级的伟大企业的浮现； 三是走向海外，提供传统制造业优质产业输出的庞大企业群体。这些转型很可能是同时发生的。而借助宽松的货币政策，借助赤字膨胀和减税的财政政策，都因无法改善资源配置和带来创新，都属短期权宜之计。

当然观察中国开放和转型还可以有许多其他视角，但为简洁起见，我们可以先就这三点对资本市场带来的影响尝试讨论。

第一，就金融变革快于实体转型而言，长期看，新金融的机会，擅长金控集团战略的机构可能会获得更好发展。金融机构的并购浪潮和海外扩张浪潮难以避免。如果说银行体系因国有比例较大难以迅速体现这种变革，则以券商和互联网金融为代表的机构更容易洗牌和扩张。短期看，中国利率水平摆脱了过去3年影子银行和利率市场化的冲击，终于呈现和经济增速调整相匹配的稳定的低利率节奏，这给资产价格提供了支撑。银行业利润增速的下滑可能会给实体经济的改善提供可能。同时金融监管变革也意味着股市从动荡向常态回归，不太可能会到行政市的老路，而必然是伴随监管变革的股市新常态。

第二，就净储蓄和产能的输出而言，长期看，它将显著制约中国资产价格，尤其是房地产价格的上升空间。美日的历史经验都显示，本国储蓄向海外的加速输出，以及制造业的加速转移，对本土资产价格构成持续重大约束。美国一直到重新具备全球净储蓄的吸收能力之后，才重新恢复资产价格上升的能力。短期看，人民币国际化主要集中在负债端，A股市场在未来数年纳入到MSCI的可能性也很大，如果中国A股的韧性好于美股的话，中概股的回归将持续。这些都赋予了中国货币市场和债券市场巨大的增长空间，同时也为股市输入了诸多可能性，尤其是周边国家的优秀企业涌入中国股市的可能性。

第三，就中国实体经济创新转型而言，从重大攻关和创新看，一些肩负此类历史使命的公司将得到市场的格外关注，新兴战略板势在必行，从见微知著的万众创新看，新三板的扩容和分层也箭在弦上，从优质产能的输出看，中国也有可能在传统工业领域，形成一批类似德、日那样的制造业跨国公司，其拥有稳健的财务表现和全球视野。而一些和上述三者绝缘的国企，很可能最终沦落到出局的境地。

这些变化让以往灰头土脸的宏观分析师，重新具有了一些颜面，将中国资本市场视为国际市场密不可分的一部分，既关注迅捷的开放进程，也关注其艰难的转型与创新之路，可能是“十三五”期间难以抹去的特征之一。(编辑 祝乃娟)