信政合作夹缝求生：成本压缩至1%以下

信政合作夹缝求生：成本压缩至1%以下

本报记者 王俊丹 上海报道

信政合作起源于2008年国家4万亿经济刺激计划启动后。2014年一季度，信政合作信托的规模占比达到2011年以来的峰值。

虽然在去年一季度之后，信政合作的每个季度的规模占比一度下滑，但经历了今年7月的股市震荡，信政合作又重新被聚焦。

然而，政府基础设施建设日渐完善，优质平台类项目难寻，加之资管子公司竞争、地方债置换等政策出台，低成本融资渠道拓宽，信托在传统合作模式下的优势不再。

环境变化，信政合作也在思变，包括传统模式在内，已大致形成四类趋于常态化的合作模式。而随着资产管理市场情况及监管政策的不断出新，信政合作模式仍在继续探索。

过渡期平台业务升温

去年9月国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”），明确划清政府与企业界限，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。此举被业内视为旧有政信合作模式的终结。

紧随其后的财政部配套文件《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预351号文）给出新旧划断标准，将截至2014年12月31日未清偿债务定性为存量债务。

实际上，在43号文之前，陆续有信托公司担忧政府债务风险向公司传导，主动暂停集合类政信项目。而43号文之后，也有部分信托公司在去年底抢搭“末班车”扩张信政合作。

中国信托业协会统计显示，从去年一季度以来，信政合作在信托总规模中占比持续下降，截至今年二季度末，已由去年一季度的峰值9.17%下降至7.9%。

今年上半年，信政合作占比下降的同时，证券类信托的发行明显增加，但进入下半年，股市震荡、证券信托受到监管，加之今年5月国务院转发财政部、央行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（下称“40号文”），信托公司重现对政府平台项目的热情。

40号文在43号文的基础上区分对待存续和新建项目融资，允许存续项目在统一预算管理下采用传统方式融资。这相当于给“43号文”里划清界限的融资平台存量项目以政府信用支撑。

这也是信托公司的迂回之术，信托业处在新旧业务更替期，新业务不够成熟，难以带来稳定的规模和利润。

对于信托公司而言，2015年一季度信托行业营业收入虽然同比增长近30%，但信托业务收入同比下降了近10%，作为信托公司业务重要组成部分的基础设施信托，一季度新增规模处于历史低位。

现在和信政合作起始的时候相比周边环境颇为相似，都处于房地产低迷、股市动荡期，但信政合作的内在环境已经呈现新的特征。

首先，今年3月财政部发文确认置换1万亿地方债，用于今年到期的债务，以延长债务期限，降低存量成本。地方政府债务多来源于政府融资平台，融资多通过信托完成，负债利率较高且久期短，对接的资产则是长久期且收益较低的基建项目。置换后，10年期置换债收益率上限仅4.4%，相比信托8%左右的收益率明显降低。

其次，发改委《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作意见》对企业债发行放松报审、核准环节，发行主体进一步扩容，利于城投平台的债券发行。

另外，债券融资渠道拓宽，基金子公司、券商资管同质化业务竞争，加之利率下行，使信托的发行成本被压缩，自身动力受到影响。一位政府平台类项目见长的信托经理表示，原来平台项目信托报酬的基本原则是1.5%，现在压缩至千分之五至百分之一。

四类趋于常态化的业务模式

面对环境变化，信政合作也进入转型的关键期。传统业务加之对创新业务的探索，信政合作已形成四类相对常态化的模式。

上述传统模式主要体现为“债权融资”，2012年四部委发文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（即463号文），禁止地方政府对债务兜底承诺后，信政合作产品普遍采用债权受让模式，即信托计划受让融资方对地方财政间的债权，主要为应收账款收益权等。

但由于地方银监局监管口径不同，该模式在部分地区被当地银监局所限制，一度导致部分信托公司无法操作。现在私募基金管理人备案为信托打开了一条新通道。信托公司在备案私募基金管理人之后，可以通过契约式基金的形式发行类似产品。

虽然传统模式仍占据主流，但随着项目资源减少，寻找新的增长点越发迫切。根据43号文的指引，PPP模式成为信托公司在信政合作创新上的主要研究对象。

现阶段有信托人士总结，参与PPP业务具体存在三种形式，一是直接参与PPP项目运营，即进行股权投资，成为项目公司股东；二是间接参与PPP项目，即债权投资，通过信托贷款为PPP项目提供流动性支持，也可通过股权回购的形式为其他社会资本融资。三是参与PPP项目资产证券化，由于PPP项目均投向基础设施，建成后具有稳定现金流及必要的政府补贴，这种项目较为适合做资产证券化产品。

但受制于模式不成熟等因素，信托公司对PPP业务的研究者众，落地产品却寥寥。

相比之下，“类PPP模式”却逐渐走向常规化。类PPP模式实质也是债权投资，主要面向能够产生运营收益的基础设施建设项目。信托公司将产品进行结构化设计，优先级部分由信托公司发行集合信托募资，劣后级部分由承建公司自行出资并贴息。以2年期的产品为例，标的即该基建项目建成后其中2年的运营收益权，进行收益权转让。

前述信托经理称，类PPP模式的产品主要都由银行理财资金对接，通常在产品将发行时额度就已经被银行预订。

配合银行表外资金的投资需求和政府的融资需求，该模式也衍生出专为银行理财资金对接设计的交易结构，产品设计成更为复杂的结构化资管产品。其中一类是由信托做GP（普通合伙人）成立有限合伙基金，信托做LP发行集合信托认购中间级份额，劣后级由承建公司认购，优先级由银行理财资金认购。LP的优先级、中间级、劣后级出资比例为4：1：1或3：1：1。

此外，“产业基金模式”也日渐被广泛应用。该模式区别于传统的针对单一项目提供融资的业务模式，信托与政府合作成立类似城市发展基金的SPV，信托公司一方面负责资金的募集，一方面也借助地方政府的资源在当地寻找适合其投资偏好的其他项目资源。

（编辑：曾芳，如有意见或建议，请联系:zengfang@21jingji.com）