泡沫不在左口袋，就在右口袋

泡沫不在左口袋，就在右口袋

北京师范大学金融研究中心主任 钟伟

让我们看一下A股，也许可以从三个角度理解从A股获得利益的方式，即上市公司的盈利能力，估值水平和交易结构。

第一，上市公司的盈利能力，主要表现在每股收益水平（eps）之上，价值投资者总是选择有持续盈利能力的公司进行投资，并且在公司盈利随经济周期而波动时，并不通过股指期货，个股期权等进行对冲操作。原因在于，公司盈利能力随经济周期的起伏，在根本上无法通过对冲而熨平，反而白白支付了持续对冲交易的成本。华尔街著名的投资人李录追随芒格、巴菲特多年，反复强调了公司持续盈利能力的重要性，以及以对冲操作规避盈利波动的徒劳。

上市公司处理盈利的方式，也即是否存在最佳分红政策，也耐人寻味。高分红既可被理解为具有充沛的自由现金流，也可被理解为缺乏扩张性的战略投资能力。低分红甚至不分红，可能会被理解为资本饥渴，也可被理解为强大的股本扩张能力。因此公司持续盈利能力的高下，比公司如何分配这些盈利重要得多。

但是公司要获得强劲的盈利增长非常艰难，对中国A股而言，上市公司整体盈利能力的提升更不易。它取决于持续创新能力，宏观经济基本面的好坏。当下中国规模以上工业企业的利润总额增速为-5%，如果2016年运气足够好，企业也许因低利率带来的财务成本节约，以及因PPI改善带来的销售收入改善，也许能使企业利润有轻微改善，但从盈利能力看，这种改善不足以支撑价值投资者对A股的热情。

但A股投资者有改善公司盈利能力的特殊手段，这些手段包括：收购带盈利的资产并注入，以一次性资产出售来充实盈利，放松实现销售收入的条件，加大盈利的季度波动（业绩弹性）等。但这些手段只是财技，不是创新。总体上观察，A股培育长期价值投资者的必要土壤尚不充分。

第二，上市公司的估值水平，它主要的表现在市盈率PE和市净率PB上。我们必须承认，均值回归永远有效，否则资本市场就不是一个稳定的，收敛的系统。为了证明估值泡沫的合理，人们往往会对流动性持有不切合实际的强烈宽松预期；或者故意夸大盈利增长能力。如果说2007年A股带有整体估值泡沫特性的话，2015年上半年的A股则带有结构性估值泡沫的特性。

考虑到市盈率乘以每股盈利再乘以总股本就是公司市值，那么，在公司盈利能力无法持续改善的时候，制造估值泡沫，就成为二级市场投资者唯一可行的牟利手段。其中两种手段非常重要，一种是风格转换，另外一种是加杠杆。风格转换，通常是小票估值泡沫明显之后，能否短暂地推高大票的估值，但这种努力通常是失败的。加杠杆是为了使得公司市值增长/增量资金净流入的比例足够大，也就是单位资金投入能够尽可能多地推动市值增长。

理论上看，除非投资者有极其优秀的择时能力，否则杠杆只能加大估值泡沫的波动性，而实证研究表明，中国机构投资者具有较好的资产配置和择股能力，但是择时能力很弱。因此，当下中国A股大致呈现结构性估值泡沫膨胀和萎缩交替往复，也就是说，泡沫不在左口袋，就在右口袋，关键是你是否猜中了在哪个口袋而已。

第三，交易结构，也就是双向开放的多层次资本市场。由盈利能力和估值水平带来的牟利机会如何摆布？这取决于交易结构。交易结构包括中国特色的多层次市场，一、二级市场的发行交易制度，交易者的准入等等。我们不应忽略的是，在整个十三五期间，中国资本市场的双向开放力度明显增强，A股指数纳入全球指数，中国股市和全球股市的互动，非居民投资者参与A股和中国投资者投资海外股市，都会日益频繁。在2016年，中国政府也将加速引导股市异常动荡之后的非常态市场，向注册制、多层次、严监管和以机构投资人为主的常态化市场转化，有利于经济转型的资本市场工具将加速推出，也许战略新兴板，国际板等并不遥远。

由中国A股牟利的三因素来看：能实现持续盈利增长的优秀上市公司十分稀缺，这决定了价值投资者在A股暂不可行；估值泡沫在左口袋还是右口袋的猜口袋游戏，我们已习以为常。猜口袋游戏在2016年仍然很重要，但明年，投资者想要获得更好牟利的关键，在于阅读A股交易结构的变迁以及由此带来的更多交易市场，交易标的和交易对手。(编辑 张立伟)