多层次资本市场 不可回避“成长的烦恼”

多层次资本市场 不可回避“成长的烦恼”

文/常亮

2015年的最后一个月，多层次资本市场新动向纷至沓来：新三板分层方案征求意见，国务院常务会议提出“建立”战略新兴板，上海股交中心科创板开板。

其实多层次资本市场的加快建设，贯穿2015年全年。

今年以来，主板、中小板创业板、新三板、地方股权交易市场（四板）的格局渐次清晰，为企业在初创、成长、成熟、衰退的整个生命周期内提供直接融资市场。

四大层次中，新三板无疑是成长速度最为惊人的一层。从年初1572家挂牌企业到12月28日的5047家，增长221%，早在7月中旬便超过沪深两市上市公司数量总和；发行融资额亦从2014年全年的132.09亿元，增至截至11月底的1107.89亿元，增长738%。

此外，上海证券交易所（下称“上交所”）正在紧锣密鼓地筹划“战略新兴板”，深圳证券交易所创业板亦在酝酿改革推动设立“专门层次”，意在低俯身段，向创新创业企业抛出橄榄枝。

这为长期被资本市场“排斥”的创新创业型企业提供了前所未有的机遇：除去香港市场和美国市场，突然向它们洞开大门的交易所市场板块不是一个两个，而是三个四个乃至更多。

当前最为突出的问题，便是板块层次之间的“转板”关系至今仍然扑朔迷离。

市场重点关注的三大转板关系为：地方四板“批量对接”新三板，新三板“转板”创业板、战略新兴板，科创板“对接”战略新兴板。基于这一预期，市场有着强烈的“估值套利”投机心理。

地方四板“批量对接”新三板方面，齐鲁股权交易中心、重庆股权交易中心已经与股转系统签署合作协议，实现了一批地方四板企业批量对接新三板。上海股权托管交易中心刚刚启动的科创板则提出“对接”上交所战略新兴板，但具体依据和实施细则尚没有公开信息披露。

在新三板“转板”创业板方面，近年仅有的几例成功案例仍需通过IPO程序，而非直接转板。根据证监会副主席方星海的表态，“仍在研究过程之中”，并强调“企业不要把新三板当做到沪深交易所上市的一个前期阶段”。而上交所2016年可能在新三板挖走一批战略新兴板种子选手，可能的方式仍是通过IPO程序。

以上错综复杂的转板关系令本来清晰的市场分层显得模糊不清，企业家与投资者都陷入一定困惑之中，将几大层次相互混淆，乃至将基本制度混为一谈者大有人在。究其原因，乃是证券法修法大背景下的制度空窗期，以及地方政府监管下的股权交易中心与证监会监管下的证券交易所的协调失衡。

综上，笔者认为，当前多层次资本市场可能面临如下三大问题。

首先，在沪深市场严重“散户化”的前车之鉴下，新三板与地方四板是否会重蹈覆辙？

新三板高达500万人民币的投资门槛，辅之以严厉的打击“垫资”开户措施，将新三板合格投资者控制在11.4万户（截止12月3日）。而部分地方四板市场的投资门槛却只设定在50万。相对宽松的挂牌要求及“异地挂牌”的放开，令部分企业铤而走险，以三板、四板挂牌企业身份冒充沪深上市公司，多地出现大肆兜售“原始股”的骗局。

其次，中介机构当前能否担负起注册制市场“守夜人”的角色？

以新三板为例，大批刚刚改制完成的新三板挂牌企业，尚未适应非上市公众公司的身份，券商理应执行强有力的持续督导。但现实中券商人力捉襟见肘，无论时间成本还是经济效益都不足以吸引券商将持续督导落到实处，挂牌公司屡屡犯下“低级错误”而不自知。

除此之外，由于部分四板市场中介机构没有尽到勤勉义务，导致企业转投三板市场时面临巨大障碍，企业悔之不及。

第三，如何解决流动性问题？

以新三板为例，由于需求端的严格门槛限制，以及交易制度改革速度趋缓，当前新三板的流动性相对稀缺，做市商制度亦“孤掌难鸣”，导致定价效率降低、交易清淡。这令部分企业萌生转投其他市场的想法，不利于各层次市场独立发展。

不可否认的是，我国多层次资本市场建设采用的是“自上而下”的顶层设计，相对海外成熟资本市场长达数百年“自下而上”的发展途径，跨越式发展难免遭遇“成长的烦恼”。严厉打击违法违规行为，给予市场足够明确的政策预期并引导各层次市场良性竞争，应当是当前多层次资本市场建设的题中之义。(编辑 简俊东)