在市场加速扩容和行情震荡中寻找机会———2006年中国债券市场展望

□ 国海固定收益证券研究中心 度万中 杨永光 何 康
　　投资要点
　　●2005年经济保持平稳较快增长，预计GDP增长8.5%，物价同比涨幅为1.5%，存贷利率与汇率变动较小，固定资产投资和出口增长的不确定性较大。
　　●2006年债券发行市场迎来繁荣时期，预计债券发行规模在2005年基础上增长20%以上。
　　●随着2006年债券发行规模的增大，2006年债券供需规模基本平衡，2005年债券需求明显大于债券供给的矛盾得到较大程度的缓解。央行外汇占款的冲销比例成为影响债券供给量的关键因素。
　　●2005年有利于债券市场的因素还在2006年继续存在，目前的收益率水平中长期来看还有下降的空间；但2006新增了较多的不确定因素，综合对各种因素的考虑，2006年债券市场将呈现震荡中逐渐走高的格局，市场的交易机会将比2005年有所增加。
　　宏观经济快速增长
　　2006年，预计中国经济仍将保持较快增长，增速较2005年有所降低，产能过剩对物价的压力增大，物价上涨幅度较小，不存在上涨压力，中央继续保持“双稳健”的宏观调控政策，存贷利率与汇率变动较小。
　　(一) 经济继续保持较快增长，物价上涨幅度较小
　　1、预计2006年CPI同比上涨1.5％左右，上涨幅度较小
　　2006年，消费物价指数同比涨幅维持在0～2％的区间内波动的可能性较大，影响CPI指数的因素主要有以下几个方面：①随着前两年投资所形成的生产能力逐渐释放，工业制成品面临着较大的价格下调压力；②世界经济在2006年增长将有所放缓，预计上游原材料的牛市行情将在2005年底出现逆转，价格传导压力较2005年显著降低；③各服务类价格仍有较强上涨动力；④受禽流感疫情的影响，2005年4季度的食品类涨幅显著低于历史平均水平，如果禽流感危机在2006年上半年得到顺利解决，预计食品类价格可能出现反弹；⑤居住类价格将延续上涨趋势，但涨幅应该低于2005年。
　　综合估计，我们认为产能过剩对物价具有决定性影响，2006年物价上涨压力不大，初步测算，CPI同比上涨在1.5％左右，食品类价格同比上涨3.3％左右，非食品类价格同比上涨0.6％左右，全年CPI运行呈现“M”型走势，年内低点出现在7～8月间的可能性较大。
　　2、投资增速变数较大，净出口变动对经济增速影响显著
　　固定资产投资增速的变数较大。减缓因素：①房地产行业投资增长将继续放缓，其对总投资增长的拉动作用变小；②随着原料价格的见顶，上游瓶颈行业的投资放缓可能性较大。增长因素：目前较大的在建规模以及新开工项目情况，以及2006年为“十一五”规划第一年，各地新上项目的积极性较大。
　　总体上，预计2006年全社会固定资产投资增速将从2005年的25％降低至23％，但由于“十一五”的影响难以估计，也不排除投资有过热的可能。
　　净出口继续保持在1000亿美元以上的可能性较大。但考虑到中国顺差的大幅增长已经引起了国际间的贸易摩擦加剧，我们不认为净出口有大幅增长的空间。
　　如果净出口在2006年增长放缓，GDP实际增长率很可能出现3个百分点以上的降幅。但考虑到经济增长有很强的趋势性，以及投资和消费的增长可以部分减缓净出口增长放缓对GDP增长的负面影响，预计2006年GDP的增长率在8.5％。
　　(二) 政策预期稳定，继续执行“双稳健”的宏观调控政策
　　1、财政政策保持稳定
　　由于中国税收的增长高于预期，2005年财政赤字低于年初计划，预计2005年实际财政赤字为2000亿元，仅为GDP的1.2％。未来两年，预计财政预算赤字规模为3000亿元人民币，分别占GDP的1.8％、1.7％。
　　财税政策方面，中国将积极推进针对要素的税收及价格改革，让价格反映资源稀缺程度，加强对要素收入的调节，改变我国目前过重偏向于生产环节征税的现状。
　　政府开支方面，由于中央政府已经意识到目前中国存在消费率过低的问题，政府支出将适当向教育、医疗等经常性开支转移，扩大消费。
　　2、存贷利率与汇率政策变数较小
　　由于经济不存在通胀压力，央行将保持基准利率的平稳，在较长的时间内，存款利率的上限控制以及贷款利率的下限控制仍将维持。
　　汇率方面，虽然存在非常大的升值压力，但由于担忧大幅升值对经济造成严重的负面影响，央行在2006年将继续进行外汇占款的冲销，通过不断地创造货币买入美元以实现人民币汇率的基本稳定。
　　信贷政策方面，预计2006年广义货币供应量同比增长16％左右，由于四大行均处在上市的进程中，贷款发放动力不足，预计2006年新增人民币贷款24000亿元，同比增长12.3％。
　　震荡行情带来新机会
　　1、加大一级市场业务的投入力度
　　按照我国大力发展资本市场，扩大直接融资比例的发展思路，2006年债券市场的发行量将会有一个大的增长。像短期融资券、企业债的发行有可能成倍的增长，这就为一级市场业务的开展带来了极好的发展机遇。
　　2、对于波段操作的债券投资者，2006年可考虑适当增大买卖频率，操作的参考指标为宏观经济指标以及央行调控动态信息
　　由于2006年市场的扰动因素增加，为了获取超额的利率水平，因此可适当增加交易行为，相机进行操作。要特别注意物价、投资和出口的进展情况以及央行的调控信息。
　　3、可考虑适当缩短债券的久期，适度开展资金套利业务
　　如前所述，影响2006年债券市场的扰动因素增加，如固定资产投资和货币供应量M2增长有可能超出预期、出口形势的不确定性等等，但也存在多种的利好预期，如超额储备利率的下调、资金面保持宽松等等。
　　由于2005年年末回购利率以及央行票据招标利率的大幅上升提高了债券短期品种的投资价值，因此为2006年债券价格的继续上扬留出了一定的空间。综合风险和收益的因素考虑，对于一些波段操作的投资者，我们认为适当降低债券久期是较为合理的作法，然后再根据2006年经济发展的情况对债券久期作出调整。
　　由于2006年的资金还保持在较低水平，同时高票息的短期融资券和资产支持商业票据的大量推出为回购套利行为创造了有利的条件。
　　4、有购买条件的投资者可投资于交易所非跨市场券和封闭式基金
　　目前可投资于交易所市场的机构投资者包括有保险、基金、证券公司和企业，数量较为有限。交易所的老券，如前所述，收益率比跨市场券高出了30-60个基点的水平，投资价值较高。
　　此外，我们还比较看好交易所的封闭式基金，特别是三年内即将到期的封闭式基金。按我们的估计，目前股指未来上升的可能性和上涨幅度大于下跌的可能性和下跌幅度。目前交易所封闭式基金的折价率大约在20%左右，即以股票价值计量的市值低于以基金价格计量的价值20%左右。随着到期清算日的临近，以上的两种价格将趋于一致。假设股票指数在目前位置附近不变，那么每年的投资回报率接近10%。
　　5、对于银行的投资户和保险公司等长线投资机构而言，可以趁市场价格波动的机会低位买入长期债
　　虽然我们认为2006年的投资、出口和GDP增长可能还会保持较高的水平，市场对于中长期债券价值的认识可能会有波动，但从中长期看，中国经济的生产过剩已经难以逆转。目前国家宏观调控的作用只是能够尽量挖掘国内为数不多的需求潜力，只能减缓经济下滑的速度。如果房地产投资和基建投资不能形成热点，那么中国经济增长将在未来几年遇到较大的困难。相应的，长期债券的收益率将会明显下滑。
　　因此，银行的投资户和保险公司等长线投资机构等长线投资者可以趁市场价格波动之机，逢低买入长期债，特别是长期的企业债。
　　迎来繁荣大发展
　　1、债券发行规模提速，创新品种增加
　　◆国债：2006年估计实行稳健的财政政策，因此国债发行规模与2005年相差不大，但2006年有可能实行余额管理，短债发行规模有可能增加较多，预计发行规模有较快增长。
　　◆金融债：金融债2005年的发行量预计比2004年增加了1600亿左右，在2004年的基础上增加了大约30%，其中农发债是最主要的增长品种。预计2006年金融债的发行增长量还是能够保持30%高速增长，增长量最多的品种主要是农发债和商业银行债券，发行规模达到8800亿。
　　◆企业债：2005年下半年将公布第二批企业债的额度，企业债发行有明显提速的迹象。再考虑到2006年很可能要发行中期企业债，因此估计企业债的发行量将比2005年大幅增长，达到1500亿的规模。
　　◆短期融资券：2005年下半年短期融资券的发行速度加快，按10月份327亿的发行量来估算2006年，估计2006年的发行规模在4000亿左右。
　　◆央行票据：2006年到期的央行票据规模将在17000亿左右，估计外汇占款的投放量将在17000亿，假设央行进行66%的冲销，那么2006年的央票发行规模将达到28000亿的水平，平均每周发行520亿左右。
　　◆资产支持证券：资产支持证券在国外是最主要的固定收益产品之一，占美国整个固定收益产品的三分之一左右，因此该品种是我国未来最主要拓展的品种之一。
　　除了以上提到的品种，2006年还将推出资产支持商业票据等创新品种，原来企业债的发行模式有可能受到影响，发行模式有可能发生转变，毕竟建立一个程序简便、发行门槛低的企业债发行体制是未来改革的目标。
　　2、随着资产支持证券和短期融资券的大量发行，信用级别将明显影响债券发行利率
　　截止到2005年11月24日，银行间债券市场共流通有59只短期融资券，总规模为1069亿，其中只有三只为BBB+信用评级，其余均为A-1和A-1+的评级。同时，在所发行融资券的机构当中，只有一家为民营企业。因此，总体上目前短期融资券发行机构的质地还是不错的。但随着明年发行规模增到3000-4000亿，同时考虑短期融资券信用发行的特征，未来出现不能到期兑现的情况的可能性大大增加。只要出现有一家机构到期不能兑付，那么将会明显拉开不同信用级别的利率发行水平。
　　事实上，目前短期融资券和信用利差已初步拉开，一些公司财务上可能有问题的短期融资券已比同期限的短期融资券多了30-50BP的距离。
　　3、国债“预发行”制度有可能在2006年推行
　　我们估计预发行的试点给市场带来的影响比较有限：第一，成交会比较小。以目前债券市场的机制，交易的双方并无非常迫切的理由要进行预发行的交易。第二，承销商的风险较大。正因为买方没有太大必要通过该方式进行交易，因此买方会尽量压低市场价格来提高买入的收益率，在目前情况下很有可能造成预发行成交的收益率高于未来投标的收益率水平，从而带来承销商的亏损。
　　4、国债余额管理有可能加大财政政策的影响
　　据悉，2006年国债发行有可能采取余额管理的方式，有别于近几年实行的年度发行规模管理方式。财政部发行短期国债的积极性大大增加，只要短期国债当年发行当年兑付，不会增加国债的余额。受此影响，有可能产生以下几个变化：（1）短期国债发行的规模有可能增加，短期国债将与央行票据共同调控市场资金的松紧，财政政策带有了部分货币政策的职能；（2）财政的资金筹集将更为便利，有利于财政部降低国债的发行成本；（3）若以前几年年底发行规模来衡量，实际的国债发行量将会明显增大，财政政策对经济增长的促进作用将会更为突出。
　　总之，国债余额管理，加大了财政政策的实际效力，有力保障了经济的平稳快速发展，避免经济增长速度过快回落。
　　结构性机会来自制度创新
　　（一）2006年债券市场整体上是一个震荡偏好的行情，扰动因素比2005年多，扰动因素主要来自对宏观经济的运行和央行紧缩政策的担忧
　　1、有利因素
　　（1）人民币汇率将逐步升值，热钱流入速度保持在较高的水平，外汇占款投放的数量难以下降。各方面的数据都预示着，2005年人民币升值的幅度在3%左右。由于国外市场机构普遍估算人民币至少低估20%以上，因此一旦外汇市场上人民币保持缓慢升值的趋势，热钱流入的速度难以减缓，外汇占款投放的规模不会减少，货币供应量的速度还将保持在较高水平。
　　（2）2006年是对外全面开放金融业务前的最后一年，银行的股份制改革处在较为关键的时期，资本充足率和高比例的贷款拨备等因素继续制约银行的放款行为。
　　（3）从降低人民币汇率升值的压力以及提高货币政策有效性的角度考虑，明年有可能再次下调超额准备金利率，从而进一步带动整体短期利率的下调，回购利率还将保持在较低水平。
　　（4）目前债券市场收益率处于合理的水平，并未明显偏离国内的资金回报率水平。随着未来资金回报率的逐步下滑，债券收益率未来也存在下降的趋势。
　　2、不利的因素
　　（1）随着2006年债券发行规模的增大，2006年债券供需规模基本平衡，2005年债券需求远大于债券供给的矛盾得到较大程度的缓解。
　　在2005年大多数月份当中，市场的债券需求都远大于债券的供给。但随着2006年债券发行速度的提速，2005年债券需求远大于债券供给的矛盾得到较大程度的缓解。
　　◆2006年债券供给量：25600亿
　　在估算2006年的债券供给的因素当中，央行票据的发行量是最关键的因素。央行票据的发行量一般受两个因素影响：一是央行票据到期量；二是外汇占款的投放量。
　　由于央行在近期采取不完全对冲的行为，因此央行对冲外汇占款的比例非常重要。
　　统计数据显示，2005年3-9月央行净回笼的数量占当月外汇占款增量的平均数在66%，我们以该数字作为明年央行冲销外汇占款的比例，来估算2006年央行票据的发行量，估算结果为28000亿。
　　◆2006年债券需求量：25100亿
　　在计算债券市场的债券需求量当中，关键是看银行的需求，因为银行的需求量一直占全市场的80%以上。
　　由于影响银行债券需求的因素很多，包括存贷差、超额准备金利率、存贷比率等等多种因素，因此，从简明的方法考虑，我们采用以下方法：
　　2006年银行债券需求量=2006年存款增量×银行的债券购买量占存款增量的比重
　　其中，2006存款增量按2005年1-10月份的19%的存款增长速度乘以2005年存款增量来估算，银行的债券购买量占存款增量的比重按2005年1-9月份的比重确定，该数值为30%。按照以上的公式，结果如下：
　　2006年银行债券需求量=2005年存款增量×119%×银行的债券购买量占存款增量的比重=19200亿
　　总之，影响供给量最主要的因素为央行冲销外汇占款的比例，如果央行的冲销比例达到70%以上，那么债券的供给就会过多。同时，在经过2005存贷比的大幅下降之后，银行对债券需求的增长空间主要取决于存款的增量以及自动质押系统或降低超储利率对超储准备金比率的影响。由于超储比率每下降一个百分点，就能给市场带来3000亿左右的资金，这将能够有效提高债券的需求量。因此2006年自动质押的实行是否能够明显降低超额准备金比率也是一个很重要的因素。
　　（2）2006年投资和出口不确定性较大，有可能影响投资者对中国经济走势的预期，从而带来债券价格的波动。
　　第一，固定资产投资在2006年有可能保持较快增速，甚至有过热的可能。这有可能引发市场对央行再一次大规模回笼货币的担忧。
　　第二，出口是否会下滑存在较大的变数。与投资一起，将对2006年的GDP的增长带来影响。
　　（3）在人民币升值的压力下，M2有可能快速增长，也引发市场对未来通胀以及对央行紧缩性货币政策的担忧。
　　（4）在经过股权分置改革之后，我国股市原有的顽疾已有所消除，投资价值大幅上升。根据政策的引导，股市有可能迎来一轮上涨行情，这有可能形成热点的转移，对债券市场带来一定的冲击。
　　（二）市场存在结构性的机会，机会来自于制度的创新
　　我国的债券市场还处在刚刚发育的时期，很多市场基本的制度，如交易所的回购制度、发行制度、市场准入等还在不断的完善当中。在这种不断制度更新的过程中，必然会出现大量的结构性投资机会。
　　1、企业债市场值得期盼
　　我国的企业债与金融债保持了较大的利差，在约在100个基点左右。由于企业债一般都有银行作担保，因此在目前这么大的利差当中，信用因素和税收因素的溢价很小。很大程度上是受流动性因素以及银行的投资限制所决定的。随着明年企业债逐步对银行放开，这么大幅度的利差应该是难以持续的。
　　同时，企业债曲线的形态表明，3-5年期债券的收益率曲线最陡，每年的利差都在30个基点左右，非常适合于回购套利，只是受限于该期限的品种数量太小。一旦明年央行推出资产支持商业票据（简称ＡＢＣＰ），2-5年中期企业债的发行规模将迅速扩大，那么回购套利的行为将有可能成为现实。
　　总之，2006年的企业债券市场值得期盼，一是有望放开银行对企业债投资的限制；二是ABCP有望“开闸”，中期企业债的规模有望扩大；三是内外资企业所得税合并有望在２００６年获得通过并于２００７年开始实施，内资企业所得税率的预期下调将有望缩小企业债券与国债之间的收益率差。
　　2、交易所老券具有较高的相对价值
　　所谓的老券，指的是交易所2003年以前发行的，只在交易所流通的国债。由于许多银行间有实力的机构不允许投资于交易所债券，因此导致非跨市场国债存在一个流动性的溢价。
　　目前交易所的老券普遍比跨市场券高出30-60个基点。
　　根据市场的发展目标，银行间债券市场和交易所市场的合并是大势所趋，允许银行投资于交易所的债券也是必然的。这样一来，原来非跨市场券与跨市场券之间的利差将会逐步缩小至零，由此带来交易所老券价格的大幅上涨。同时，交易所老券的收益率与交易所回购利率之间存在较大的利差，即便2006年交易所国债市场没有向银行开放，以目前的回购利率来套做，也可以获得较高的收益率。
　　3、信用评级体系的不完善，有可能会使得某些券种的收益率不能正常反映其风险
　　由于在信用评级中存在造假的情况，为了回避风险，大多数银行都按各自的标准制定了自身投资的范围。这样一来，有些优质的企业有可能会因为其行业不好、股东实力不够或民营的关系得不到投资银行等大机构的青睐，收益率处于偏高的状况。这就为市场提供了套利的机会。由于目前的回购水平仅在1.4%左右,远低于一些优质的短期融资券的收益率。只要经过详细调查的情况下确认该企业到期能够兑付，那么所获取的套利空间还是比较大的。
(证券时报)