短券发行定价完全细分为期尚远　利率浮动更多折射承销商要价底线

上周，中铁两期短期融资券发行利率出现上浮；而此前国开投1年期短期融资券发行利率则出现了下浮。就此，业内曾认为短期融资券的完全市场化发行已为期不远，然而深入分析就会发现，这种估计未免过于乐观，中铁1年期短期融资券利率上浮实际上更多地折射了主承销商收益要价的底线。
　　两只短券利率浮动引发猜想
　　截至上周，已有69只共计1321亿短期融资券在银行间市场发行，虽然涵盖的期限从3月、6月、9月到1年不等，但目前来看，企业短期融资券的发行以一年期最为集中，共计987亿元，约占已发行总量的74.72％。从2005年5月26日首批短期融资券问世以来，1年期短期融资券的发行利率几乎固定在2.923％左右，而近期国开投05CP02和中铁短期融资券发行利率一上一下的浮动，似乎向业界发出了一个信号，以后短期融资券发行利率的确定将逐步走向完全市场化。
　　从这两只短期融资券的发行机构看，一个为大型央企，一个为国家部委。值得关注的是，铁道部发行的债券历来被业内视为准政府债券，经中诚信国际信用评级公司评定，其短期融资券信用等级为A－1＋级，即为该公司评定的短期融资券最高的信用评级；该评级也高于国开投短期融资券A－1的投资评级。还有一个有趣的现象是，发生利率浮动的这两期短期融资券的发行时间都是在近期货币市场利率大幅上升之后，并且在国开投05CP02发行时的短期资金利率还要高于中铁短期融资券发行时。但从事后的发行结果看，信用资质高的中铁短期融资券却在资金利率回落时承载了较高的融资成本，从这个角度来说，这两期短期融资券发行利率松动并没有反映定价真正走向市场化。或许这中间更多暗含了其他的市场因素。
　　承销商利润下降导致利率浮动
　　短期融资券的发行定价究竟以何为依据呢？一位银行业内人士认为这无法确定，只能进行利益平衡。以一年期短期融资券为例，如果按照贷款利率、票据贴现利率，定3％也不为过；而按照银行间市场利率，现在可能在1.9％左右，随市场波动，低至1.7％高至3％也都有可能，关键要看发行当时的市场。
　　在刚推出的时候，短期融资券是货币市场炙手可热的品种，由于机构的过度追逐，短期融资券一、二级市场的利差最高时曾达到110个基点。这意味着承销商如果能以发行价格拿到融资券，到市场上转手就赚1元。这种丰厚的利润引发一些金融机构为拿到主承销商资格不惜一切代价；向发行人承诺较低的融资成本就是承销商采用的惯常手段。据业界透露，国开投短期融资券利率下浮就是发行人和主承销商讨价还价的结果。但该券上市后面临的市场已经和短期融资券刚推出来的时候大相径庭。
　　由于货币市场利率的不断攀升，短期融资券的比较利率基准在不断上浮，并且随着信息披露制度的不断完善以及投资者对短期融资券风险的认识，其二级市场的收益率在不断上涨。12月5日，05悦达在二级市场成交收益率已经和一级发行价格持平。与此同时，短期融资券抛盘汹涌，最近新发的券种收益率涨到2.83％，还有抛售，特别是评级在A－1的短期融资券。仅仅半年时间，短期融资券一、二级市场的价差从1元缩水到几乎为零。一些资信等级较好的大型央企的短期融资券收益率，在经过前期货币市场利率上升后也普遍上扬了50多个基点。一边是二级市场的上涨，一边是一级市场的下降，短期融资券收益率两头受压，结果是主承销短期融资券的商业银行利润大大下降。本次中铁短期融资券发行利率不降反升，就是对前期一、二级市场利差过低的一种修正。
　　招商银行的研究人员，通过对上市首日的短期融资券利率变动情况进行分析发现，目前短期融资券市场没有呈现出明显的差异化定价。无论是从信用等级、发行量以及发行行业来看，短期融资券的利差均没有显示出依赖于这些指标的相关变化。他们认为，出现这种现象的原因有几方面。首先，目前市场评级不够完善，同一评级企业资质相差较大，不同资质的企业则未能严格区分开来。其次，由于短期融资券期限较短，短期违约风险较低。受边际效应影响，市场对信用等级差异的反映不会很明显。参考历史数据来对短期融资券定价仍是目前较为合理的定价方法。依据经验数据来看，109BP是目前市场较为认同的短期融资券与央行票据的利差。目前，1年期央票发行利率已达1.86％，按照109BP的利差，短期融资券发行的合理定价应该在2.95％左右。而这恰好又是本次1年期中铁短期融资券发行时的定价，其浮动折射了主承销商对该产品的收益要价底线。