“猛药”到底影响几何

存款准备金率上调猜想，引发债市回调
□华安保险资产管理部 何崴
昨日，交易所债市各期限国债均出现一定回调，上证国债指数收于110.37点，较前一交易日下跌0.02%；银行间国债较为平稳，抛盘和接盘互现，但成交品种较少，中期券种表现出一定下跌压力。当日市场传言央行有望上调银行存款准备金率。当日债券市场下跌是由于同日股票市场的拉升，还是市场对央行上调存款准备金率预期的反应初现端倪？上调存款准备金率对债券市场又会带来多大的影响呢？
从近两次央行上调存款准备金率的市场反应来看，市场均出现了较大幅度的下跌。2003年9月21日，央行将存款准备金率从6%上调至7%，债券市场从9月22日到10月20日持续大幅下跌，区间跌幅高达3.87%。2004年4月25日，央行再次将存款准备金率由7%提高到7.5%，紧接着4月26日至4月29日，市场出现短期急促下跌，四天内上证国债指数区间跌幅1.26%。
央行上调存款准备金率导致债市下跌的原因主要是市场对资金面缩减的预期。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构用于债券投资和信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。
截至2006年2月，我国银行人民币各项存款合计31.04万亿元，如果存款准备金率上调1%，表面上将冻结银行约3000亿元的流动性资金，如果算上目前4.46倍左右的货币创造效应，将有助于减少货币供应1.334万亿元。但由于存款准备金和超额存款准备金（又称备付金）有一定的替代作用，央行上调存款准备金率的资金收紧作用很可能大打折扣。
目前我国银行的备付率在4.17%左右，大于3%的流动性备付率水平1.17个百分点，而超额存款准备金存款利率仅为0.99%，并不具吸引力。如果央行上调存款准备金率在一个百分点左右，商业银行完全可以通过降低备付率一个百分点来避免上调存款准备金率带来的流动性紧缩效应。
在目前市场资金面过于宽裕的环境下，央行上调存款准备金率无疑是为了合理紧缩资金流动性。因此，在上调存款准备金率难以起到实质性效果的情况下，央行很可能配合使用货币掉期和央票对冲等多重货币市场工具，以抬升货币市场和债券市场利率水平，其调整的力度需根据央行上调存款准备金率的幅度和配合使用的货币调控工具而定。从中长期来看，市场资金面并不取决于央行的阶段性具体的货币政策工具，而更多受到央行全年的整体货币政策目标影响，同时最根本地取决于我国经济结构性调整的情况和人民币汇率改革的进度。
(证券时报)