合理收益安排是资产证券化成功的关键

据悉，国开行新一期资产证券化产品将于近日发行，而在此之前已先后有五期银行和企业的资产证券化项目发行。总结前几期的经验看，合理的收益安排是资产证券化得以成功开展的前提条件。

　　一般而言，资产证券作为一种固定收入证券，其收益率（Rs）必须高于国债的利率（Rt），即Rs>Rt（因为国债是无市场风险的证券）。但资产证券是由基础资产的收益来支持的，其收益率不可能高于基础资产本身的收益率（Ra），否则发起人将要从中至少遭受手续费、中介费的损失。所以，国债利率与基础资产收益率之间的差额构成了资产证券的收益空间，即Ra>Rs>Rt。因此，在构造基础资产时，必须使得其收益高于国债的利率，否则将没有资产证券发展的空间。涉及到具体的情形，债券市场的其他信用产品，如短期融资券、企业债、金融债的收益水平可以作为确定资产证券化产品收益水平的参照。

　　渤海证券的研究表明，分别于去年8月和12月发行的“联通收益计划”和“莞深高速资产管理计划”两个企业资产证券化项目，由于其存续期较短，又值短期融资券发行已成燎原之势，因此市场上流通的短期融资券自然成为该类资产证券化产品的收益参照。“联通01”的期限175天，预期收益率为2.55％，而当时半年期短期融资券的收益率在1.54%左右；“联通02”的期限354天，预期收益率为2.80％，而当时一年期短期融资券的收益率为1.83％左右；“联通05”的期限421天，预期收益率为3.10％（贴现发行），而以当时一年期短期融资券的收益率为标准计算得到的1.15年期的收益率仅有2.65%左右。“莞深高速收益计划”的预计年化收益率为3.0%-3.5%。由此可见，相对于短期融资券而言，联通以及莞深高速收益计划在收益率方面对于投资者有着较高的吸引力。所以尽管这两个产品是通过私募的方式发行的，但市场的反响还是比较强烈的。

　　相对于两只企业资产证券化产品的优厚收益，两只信贷资产证券化产品的收益就没有那么诱人。在去年12月15日发行的开元ABS中，优先A、B档的招标利率分别为2.29%（期限为0.69年）和2.70%（期限为1.15年），和市场同期流通的短期融资券的水平相当。由于“开元”有具体的信贷资产作担保，弥补了流动性不足的缺陷，所以发行时还算顺利。而在“建元”的发行中，情况并没有那么乐观。由于“建元”存续期较长，市场上对其有参照意义的产品只能是企业债和金融债了。尽管发行人对资产证券化产品的招标利率设置了上下限，以求降低产品的发行成本，但该利率上限相对于同期限国债的收益率溢价水平并不明显，甚至比同期限的浮息企业债和金融债还要低。从发行结果看，由于投资者的认购热情远没有“开元”踊跃；所以三档产品的中标利率都落在了招标利率的上限，这也从侧面说明，资产支持证券的收益率必须具有足够的吸引力，否则将会导致发行的失败。

　　上周刚刚完成发行的“网通应收款收益计划”和即将发行的国开行06年1期资产证券化产品，拉开了本年度资产证券化发行的大幕。或许市场还在为怎样改善其流动性而绞尽脑汁，但近期债券市场的收益率上升无疑改变了资产证券化产品的定价参考环境。因此，考虑怎么给投资者一个合理的收益回报很可能是发行人更应该关注的问题。