日元有望步入长期升值通道

内需拉动日本经济持续增长，长达十几年的通缩即将结束
　　招商银行 段云飞 陈英 尹俊辉
　　最近，日本GDP连续四个季度出现加速增长，核心CPI也连续四个月份出现正增长，2006年2月份核心CPI同比增长0.5%。日本央行结束定量宽松货币政策，改用传统的利率政策调控宏观经济。这些变化表明日本经济已经进入新的时期，通缩的阴影正在离日本而去。我们认为，日本央行将在两至三年内间歇性加息，将过低的利率逐步恢复到中性水平，并可能导致日元对美元出现持续升值的情况。
　　日本进入持续增长期
　　经济复苏最明显的先兆表现在就业市场上。体现就业市场需求状况的工作机会与职位申请者比例在91年之后一直下滑，但在最近几年却开始稳定回升。日本失业率于2003年达到高峰（5.5%）后持续下降，2006年2月份，更是下降至4.1%。日本央行在3月份经济月报中指出，企业获利持续强劲，就业市场出现短缺的迹象，显示消费者收入将持续缓慢成长。收入的增长同时刺激了消费的增长，2006年2月份，日本批发及零售额年同比增长达到5.5%。
　　从20世纪90年代起，受金融危机、房地产泡沫等因素的影响，日本银行的坏账水平不断增加，信贷紧缩抑制了经济增长。但是，随着日本经济的逐步复苏，企业的盈利状况有所改善，日本银行贷款总额形势逐步好转。2006年2月份，日本银行放款同比增长了0.2%，这是自1996年来出现的首次同比正增长，银行放款的正增长将推动日本经济进入一个较好的良性循环期。
　　以前造成日本经济增长不稳的主要原因在于，日本经济过度依赖净出口的拉动，而内需始终处于疲弱的状态。当外需不振，特别是美国经济疲弱，很容易影响到日本经济的增长。最近，在美国和中国经济持续增长的带动下，日本就业形势不断向好，内需得以启动，并转化为拉动经济增长的主要动力。
　　十几年的通缩即将结束
　　日本央行使用核心消费物价指数指标衡量通货膨胀或紧缩的状况。从实际数据看，核心消费物价与GDP平减指数的走势有些契合，但先于GDP平减指数变化。自1998年以来，GDP平减指数一直处于连续下降的状态。 2005年第1-4季度的GDP平减指数甚至加速下跌。同期，核心消费物价指数也长期处于负增长状况，但是，自2005年11月份开始，核心消费物价指数浮出水面。2006年2月份，核心消费物价同比增长0.5%。由于就业形势持续好转且薪酬加速成长，日本的核心消费物价指数有望加速增长，将推动GDP平减指数有望在2006年第3-4季度实现正增长。
　　此外，尽管日本全国范围的平均地价仍处于下滑的状态，但六大城市的地价已开始回升。根据日本不动产协会公布的数据显示，2005年9月份，日本六大城市平均地价同比上升了0.44%，是15年以来的首次上涨。在经济强劲复苏的情况下，六大城市土地价格的回升将会带动周边地区地价的上涨，从而带动整个日本地价上扬，并通过财富效应进一步刺激消费的增长，日本长达十几年的通缩即将宣告结束。
　　年底进入加息周期
　　2006年3月9日，日本央行正式结束定量宽松的货币政策，转而采用传统的利率政策调控经济。从央行官员的表态看，日本央行仍将可能维持一段时间的零利率政策。但是，由于日本经济的强劲增长，日本的消费物价指数在未来几个月里将会加速成长。一旦消费物价指数同比增长接近1%，日本央行可能象征性加息25BP；但是，如果消费物价同比增长超过1.5%，日本央行将会进入间歇性加息周期，将目前过低的市场利率逐步提高到中性的水平（2.0-2.5%的水平）。
　　目前比较公认的看法是，日本潜在的GDP增长为1.5-2.0%，理想的通胀水平为1.0-2.0%，中性的利率水平为2.0-2.5%左右。然而，根据国际主要研究机构的预测，日本2006年GDP增长预计将达到3.2%左右，比2005年2.7%的GDP增长高出0.5个百分点，比潜在产出高出1.5-2个百分点。根据日本央行3月份的有关调查显示，许多企业都在增聘人员，失业率预计很快要下滑至4%以内，促使产出缺口缩窄，并随着薪资成长及企业转嫁成本至消费者，消费物价将持续攀升。
　　日元即将步入升值通道
　　从目前情况看，尽管美元在今年上半年（5月10日）还将升息一次，将联邦基金目标利率加至5%，但之后欧元和日元将会间歇性地轮番加息，并且这种加息行动将可能持续到未来两年的时间，使得美元的利差优势将不断缩窄。一旦这种预期成为现实，外资净流入美国的规模将持续减少，并最终反映到美元汇率上来。一旦美元的利率前景在5月10日得到确切的证实，或者美国第2季度的经济数据连续走弱，投资者将关注国际收支状况，美元长期贬值的压力随之显现，国际汇市很快将寻找到新的突破方向。
　　国际资金最理想的去处将是中国、日本及其他亚洲国家。截止到2006年2月底，中国大陆的外汇储备为8537亿美元，跃居全球第一位，日本的外汇储备为8315.8亿美元，加上台湾（2569.8亿美元）、韩国（2159.5亿美元）、印度（1421.6亿美元）、香港（1257亿美元）、新加坡（1202.5亿美元）的外汇储备，亚洲主要经济体的外汇储备将高达25463.2亿美元，占全球外汇储备总额的60%。在目前外部政治压力不断趋强的情况下，以人民币、日元为首的亚洲货币可能走向长期升值的道路。我们预计，美元/日元的汇率2006年底可能突破110.00的大关，甚至接近105.00的水平。
(证券时报)