“宽信贷”的本质决定债市方向

□第一创业 王皓宇

　　

　　2006年一季度的金融数据，正如我们去年年末所指，在中国宏观经济高增长的背景下，所谓“宽货币”最终会演变成“宽信贷”。目前，作为债市收益率曲线基准的一年期央票招标收益率已经升至2.10%%，进入了我们此前预期的2.0％-2.3%%区间，债市一片恐慌。此时，结合刚刚公布的一季度各类宏观经济数据，我们试图对下阶段债市的方向做一个分析。

　　对“宽信贷”的两种解释

　　考察一季度的金融数据，相信市场基本都会认同“宽货币、宽信贷”这一判断。但是，如果要解释“宽信贷”形成的原因，市场很可能出现两种不同的解释，这两种解释对债市投资而言，意义有方向性的不同。

　　我们认为，“宽信贷”的本质决定债市下阶段的方向，可能有两种解释：第一种解释从流动性角度出发，其逻辑是，“宽货币”产生了巨大的资金运用压力，导致商业银行被迫选择了“宽信贷”，以化解资金压力；第二种解释从实体经济出发，其逻辑是，所谓“宽货币”并不是导致“宽信贷”的主要原因，“宽货币”局面、包括银行体系整体资本充足率的提高都只是辅助了信贷的恢复。真正刺激信贷恢复、并且大幅反弹的力量，来自于实体经济活力的恢复。

　　我们认为，第二种解释更接近事实。历史的经验也显示，单纯的“宽货币”并不一定导致“宽信贷”。如果没有宏观经济的强劲支持，所谓“宽货币”很难带来“宽信贷”。

　　解释不同策略各异

　　如果信服第一种解释，可以认为，央行一旦宣布法定准备金率上调，经过1—2天的调整，债市将是一个很好的买点。我们信服第二种解释，认为债市的悲观还将继续，宜继续保持短久期策略。因为法定准备金工具只是回收了作为中介机构的银行的流动性，并没有抑制来自实体经济的、对贷款的真实需求。只要实体经济对贷款的需求没有改变，银行就有继续放贷的冲动，银行完全可能压缩原计划的债券投资规模，转而把资金用到贷款上，从而减少债市的资金供给。刚刚公布的一季度数据也充分说明，中国的宏观经济在转强的轨道上，“宽信贷”正是在这种背景下产生的。

　　宏观政策及其利率走向

　　结合以上的分析，我们认为，下一步的宏观调控政策及利率走向，可能会分为两步：第一步，宏观调控的对象为商业银行，采用的方法为法定准备金等数量型的工具回收流动性，以抑制信贷资金供给。这一步的调控政策将减少债市资金供给，债券收益率会继续走高；第二步，宏观调控的对象为实体经济，采取的方法为行政性手段直接调控固定投资偏热行业（不排除提高贷款利率手段），抑制其投资热情，降低其对贷款的需求。第二步措施对债市是长期利好。回想2004年直接针对实体经济的行政调控以及加息，均起到了抑制实体经济信贷需求的作用，此前的债市也正是在贷款需求偏弱的背景下，才走出了一波大行情。