多重因素压迫 债市面临严峻考验

昨日，债市继续呈调整格局。国债指数开盘１０９．５３点，盘中呈震荡整理态势，收于１０９．５２点，跌０．０１％。全天成交７．４亿元，较前日有所减少。从盘面看，长期券种仍全线调整、中期券种中０１０３１１券、０１０４０３券、０１０５０３券等有一定表现，而０１０４０７券等也有一定调整压力；短期券种如０１０４１１券、０１０５０７券等也有一定调整压力。
　　近期在金融运行数据、宏观数据的集体冲击下，债市面临的投资环境越发不稳定，市场机构心理较为脆弱，债市面临着严峻的考验。
　　首先，货币市场利率缓步抬升。从公开市场操作来看，昨日发行的一年期央票发行量较上周减少５０亿元，利率再次抬升１０个基点达到２．２０７７％。本周，公开市场操作可能再次进行正投放，市场认为，央票发行量的锐减一是为满足过节期间的流动性，二是为紧缩的货币政策实施预留空间。作为债市的风向标，货币市场利率的回升对债市的调整起到了主要的暗示作用。
　　其次，宏观数据难以对债市形成支撑。上周末，３月份的宏观数据出台，基本符合市场预期，ＣＰＩ同比增幅仅有０．８％，物价指数走低的主要原因仍是粮食价格涨幅回落。但资源类价格及公共服务类价格调整对ＣＰＩ的影响已经有所体现，水、电、燃料价格都有不小的涨幅，交通和通信类价格跌幅有所放缓。
　　作为ＣＰＩ先行指标的ＰＰＩ涨幅也有所下降，３月同比增幅为２．５％，较上月下降０．５个百分点。生产资料出厂价格涨幅继续回落，比去年同月上涨３．５％，企业的过剩压力依然存在，商品的供大于求压缩企业利润空间，上游产业的通缩现象更为明显。原油出厂价格仍成为推动ＰＰＩ走高的主要因素之一，从国际原油期货市场看，原油价格仍有再创新高的可能性；钢铁价格在２月出现小幅上涨后，三月涨幅扩大，钢材价格指跌企稳加速上涨，有望推动钢铁行业的全面复苏；与国际有色金属价格接轨，国内有色金属价格同比上涨近三成，涨幅同比提高十七个百分点。
　　目前宏观经济“高增长、低通胀”的态势引发市场对通缩的担忧，更多机构认为宏观经济的误区可能会使得央行动用货币政策进行调节，因此较好的宏观数据也难以对债市形成支撑。
　　最后，产能过剩引发市场利率上行。尽管价格上涨的动力仍存在，但市场的通缩预期仍然较强。一季度，固定资产投资规模较去年同期增长２７．７％，其中采矿业、制造业、建筑业等涨幅都超过平均水平，特别是建筑业达到７３％。我们注意到，正在施工的项目占到了３０％，而新增项目同比增长４２％，可见，未来投资持续高速增长的模式难以在短期内得到缓解。前期出现过剩的行业如煤炭、铁合金、纺织、水泥等行业的生产能力扩张更为膨胀，一季度信贷反弹，必将引起投资规模的再次增长，连续四年高投资形成的产能过剩也有可能集中释放，市场对通缩的担忧越来越重。
　　为控制固定资产投资规模，利率有上升的必要。周小川也在“２００６年国际货币与金融委员会春季部长级会议”中提到，随着货币政策趋紧，长期利率可能逐渐上升。加上货币利率的缓步抬升，更加引发市场的不安。
　　市场对政策的不确定性引发市场对债市后市的担忧，较好的宏观数据也难以对市场形成支撑。操作上，建议投资者关注央票的利率变化，把握住市场节奏，以缩短投资久期为宜。