“过江龙”涅磐重生：上海H股大户反思录

再一次见到小武的时候，他已经是第三次从香港回上海了。

第一次去，心里一阵阵地发热，想想就激动，手脚没处放，活象第一次约会mm。

第二次，心里一阵阵发飘，寒丝丝的，紧张兮兮，好象第一次见未来丈母娘。

这一次，很从容，也有心情看看香港的风土人情，和的士司机聊聊天，仿佛已结婚良久，小孩很大，一片风平浪静波澜不兴。

小武的故事，本刊四月份就向读者讲述过。作为“过江龙”的一员，他曾参与了大陆客玩残H股的全过程，当然也经历了财富随H股从400点涨到600点再回落到400点的“过山车游戏”。

经历过这重波折的小武自称从中寻得不少可反思的东西，也许对同样刚刚坐了一阵子过山车的大陆股民是颇有借鉴意义的。

钱象一块冰

小武今年第一次香港之行是在3月底4月初，目的是去香港开户，做第一批的H股抄底大军。

“你知道钱是什么？”回顾当日胜景，小武有些得意地说，“钱是一块冰。不论多大多冷的冰，如果一直捂在手里就一定会化掉，一定要想办法放进够冷够安全的冷库才行。当时的H股就是一个绝佳的地方。”

H股就是注册地在中国大陆，上市地在中国香港的外资股，目前共有48家H股上市公司。

H股历史上的顶峰时期出现在1997年香港回归前夕，但在同年亚洲金融危机影响下，H股持续低迷至2001年年初，与1997年上半年比较，平均跌幅为70％左右。由于市场低迷，H股市场的融资功能已基本丧失，有一半个股的股价在1港元以下，而且大多数个股的股价平均只相当于每股净资产的50％左右。

为了激活市场、恢复其融资功能，管理层于2000年4月颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，允许已发行H股的上市公司可以在A股市场增发A股，让H股公司拓宽融资渠道。由于A股市盈率大大高于H股市盈率，其融资能力是非常强的，往往增发A股的价格高于H股价格好几倍。

以上的背景都是H股为何够“冷”的成因，客观上H股与同股同权的A股已经形成了巨大的价格差，而当时唯一存在阻碍两地股价趋向同化的因素就是内地股民的资金无法通过合法而自由的渠道抵达香港股市。由于中国的股市属资金推动型，资金链存在重大缺陷的H股股价自然难以提升。

不经意间，2001年2月19日的B股对国内居民开放的重大利好搞活了长期低迷的B股市场，同时也激活了H股，香港股票市场的国企概念股顿然活跃起来，几乎所有的H股都放量上涨，而小武他们这一批嗅觉灵敏的大户们也从年初尚在高点徘徊的A、B股市场撤出，转战H股。

H股烙上大陆炒家手法

小武说他第一次去香港开户时，银行里的服务生都上来问：“先生，哪只H股会涨？”

第二次去，也就是5月底6月初的时候，他从机场坐地铁到市中心再打的去万国宝通银行时，司机一样问他：“先生，您是不是大陆来炒H股的？”他顺口问司机：“你有没有买进H股发财啊？”谁知司机忙不迭地摇头说：“那是你们（内地人）玩的，我们玩不来的啦。”

港人股民的态度变化实在是情有可原，因为当时H股的股价飙升，个别股票已经带有明显做庄色彩，玩法不再按照香港等国际市场的规律进行，而是一副A股的模样。

恒生国企H股指数从2月19日的411．31点上涨到6月4日的590．15点，涨幅高达44％。对比一下H股6月初和年初的价格，可以发现涨幅100％以上的股票比比皆是，其中东方电机等四只H股的涨幅已经超过了400％。可以说，在世界范围内，H股是和B股一样同期内最牛的市场。

从炒作手法上看，低价股成为首选，大举消灭了价格一港元以下的H股。含A股的H股共有21家，其中有12家H股在2月19日的收盘价低于一港元，占同时拥有A股和H股公司的57％。截止6月4日，上述12家H股平均涨幅超过250％，除了上海石化和鞍钢新轧外，其余的10家H股涨幅均超过100％，最高涨幅达482％。经过此轮炒作后，在香港上市的国企H股终于在6月4日收盘后股价全部攀升到一港元以上（包括一港元）。

此外，在大陆做惯庄的大户们把小市值H股市场炒成热点。截止6月4日，在恒生国企H股指数54家成份股中，市值小于6亿港元的H股有12家，它们大部分市值大都在3亿港元－5亿港元之间，同时，这些小市值的H股价格偏低，除了两家股价在一港元以上，其余的10家股价都低于一港元，自然成为炒作的热点。此12家小市值的H股从2月19日到6月4日的平均涨幅为最高，达278％，其中最低涨幅为114％，投资收益极高，令人瞠目。

与次相应出现的景象是低市盈率H股不受追捧。截止6月4日，在恒生国企H股指数54家成份股中，市盈率低于10倍的H股共有7家，最低的市盈率只有6．7倍，一般认为，市盈率越低就越具投资价值，而且成熟的国际资本市场上，市盈率已成为投资者衡量股票价值的最重要标准之一。但是，在香港上市的低市盈率H股却没有成为此轮行情中的投资热点，7家低市盈率H股的平均涨幅只有48％，略高于恒生国企指数44％的涨幅，其中市盈率只有9．6倍的仪征化纤涨幅最小，只有18％，远低于恒生国企指数的涨幅，令国际投资家费解。追究其中原因发现，7家低市盈率H股盘子都较其他H股大得多，其中最小的流通量都有8．9亿股，中国石油股份的流通量最大，为175．82亿股。流通量大，不利于炒作，涨幅也就较小。

由于这些因素存在，摩根士丹利添惠甚至在给予客户的6月初每周中国策略研究报告中指出，在内地投资者眼中，低市值反而比盈利表现更为重要，要客户注意这一H股新特点。

另外可以看出H股身上的A股烙印是以下两个方面。

一是亏损国企H股依然在成熟的资本市场上风风火火，平均涨幅高达334％。在当今业绩主导的国际资本市场上和成熟的投资理念引导下，这些亏损股长期被国际投资者冷落，表现为交易量萎缩，价格极低。但是，由于亏损股价格很低，重组的预期较高，与A股的价差较大，是投资者大胆介入此板块的主要原因，致使亏损的H股涨势迅猛，所有的亏损H股都表现惊人，涨幅从110％到482％不等，出乎国际投资者的意料之外。

二是在A股与H股高比价的股票中，比价越大，涨幅也越高。在对21家含A股的H股进行统计发现，A股与H股的比价在2－4倍之间的H股共有9家，比价在4－6之间的H股有12家。比价在2－4倍之间的H股涨幅不如比价在4－6倍的H股涨幅高。比价在4－6之间的H股除了南京熊猫外，涨幅都在110％以上。

亲身参与这些炒作的小武说：“当时的H股行情的确是我们这些从大陆过去的人做出来的，而我们也的确是按照在A股市场上的价值取向来判断H股的，一心以为如果将来H股与A股并轨，由于A股市场远大于H股，应该是H股的交易手法和股价朝A股靠拢。一直到经历了不少挫折才明白，H股的游戏规则是真正国际市场化的，而A股恰恰不是，虽然市场大也没用，长期的去向是A股朝H股靠拢。”

H股重回冰点

　　 不管当时H股的炒作手法有些什么问题，客观上却使长期以来被认为毫无投资价值的H股又被发现了新价值。一时间大陆的H股旅行团在5月份大量涌往香港开户，而不少证券机构也在向大户室发出的“投资建议”一类的东西中强烈建议他们投身H股。

然而世事总是这样，当大家都冷落一样东西的时候，它倒是一个好“冷库”，而当它越来越热的时候，往往也就是危机光临的时刻。

事实上，在一片对H股叫好声中，一些国外机构早就对此中风险加以警告。
ING霸菱港股策略分析人士指出，国企H股涨幅过大。从基本因素来分析，国企H股是有价值的，但急速的涨势会使得其价值迅速消失。

瑞银华宝也认为，国企H股这次“升浪”与1997年时的红筹涨势浪潮不同，1997年时是由香港的炒家主导红筹涨势，而目国企H股的热潮完全是由国内投资者所主导的。这些热钱是可以快速蒸发的，因此，该行预期国企H股这次涨势不会持续太久。

亨达集团的市场研究人士则指出，经过三年的金融改革，国企H股的质地比1997年时大有改善，可与蓝筹股媲美。不过，国企H股火爆，主要是由国内热钱带动，可能是短暂现象。

除了这些对股票基本面的利空分析外，真正让H股在6月份熄火的原因则仍旧是它的资金链问题。随着政府加强对外汇非法流出监管的力度，央行派出专门的工作组到香港查处非法资金来源，造成一部份非法流入香港的资金为了避免查处迅速抽回，另外香港方面已经禁止国内居民到港开户，由于后继资金跟不上，H股股价回落是很正常的。

从6月份以后，伴随AB股市场的下跌行情，H股也开始了一轮更为猛烈的跌势，在600点时没有及时收手的大户们被普遍套牢，最低限度也是赢利被挤干。截止记者发稿前收到的最新行情，10月26日香港国企H股的股价已基本与3、4月份前往抄底时持平。（由于H股使用了新的指数计算方法，现在的指数和暴涨前已不具备可比性。）

我们不妨就部分股票价格和本刊曾刊登的4月18日股价做一番简单的比较（按股票代码、名称、4月18日股价、10月26日股价顺序）。0038第一拖拉机：1.06港元、0.95港元；0161深圳中航：1.36港元、1.18港元；0300昆明机床：3.13港元、2.25港元；0588北辰实业：1.45港元、1.45港元；0747沈阳公用发展：2.08港元、1.67港元；1053重庆钢铁：1.21港元、0.99港元；1133哈尔滨动力：1.01港元、0.99港元。

H股给我们上了课

小武说他第二次去香港前夕也就是H股的颠峰时刻，他诣见了一位八九年代曾经在邮币卡市场上呼风唤雨的人物“长脚”，告诉他进H股是好机会。

平时不太玩股票的“长脚”经过一番调查后回答他：“我问过一圈，你们这批去捞H股的家伙都是在A股市场上身经百战几乎没有失过手的人，但我觉得和这么多高手挤在一个盘子里争肥肉总归没胜算，还是不去了。”

事实证明，这批在A股市场上经常给别人“上课”的大户到了香港却被那些境外机构上了一堂课。

小武说：“我们这批在实战中滚打出来的人应该说还是这个市场里先知先觉的一部分人。从表面上看我们中间只有少部分人把筹码在600点附近高位放出去谋取了暴利，其他人中去得早的还有10%到20%的赢利，去晚的还被套牢20%到30%，可是你回过来想想，我们这些人都是在A股还有2000点以上的时候离场的，换句话说最近几个月的6、7百点的跌幅也逃过了。再放大到全世界投资市场来看，今年全球哪个股市不再衰退？而我手里的H股虽然满仓但也没有遭到什么损失，说明H股还是一个很好的‘冷库’。只不过，我们的投资理念的确不够全球化，在投资手法上也没有与国际市场接轨，这直接导致了巨额利润从手边溜走的结果。”

“我现在对市场的理念与4月初你来采访我的时候已经完全不同了。”小武对我说，“我们这一批人一生中遇见的发财机会实在太多了，邮票、期货、认购证等等，所以接触H股时候本能的反应就是认为其中有200%以上的暴利，论据是假如三五年内H股与A股并轨，两者市盈率应该趋同，H股即使不涨到与A股一样的市盈率水平，一半总是可以的，那样股价就翻番了。”

“可是现在我们经过了从400点推高到600点再暴跌的经历后就明白了，即使H股与A股并轨，也应该是A股的市盈率彻底降下来，H股甚至可以安稳不动。道理很简单，因为H股的股价是全世界投资者在反复交易中确立的，是在资金进出自由、可以做多做空的机制下确立的，是完全市场化的结果，而A股不是。从中国的资本市场发展方向以及管理层不断出台的政策导向来看，很明确的一点就是不断走向市场化，A股本身也在经历这个痛苦的转变过程，如果再幻想H股的市盈率向A股靠拢不是太不实际了吗？”

“我们到了那边慢慢发现，香港的投资者最关心的问题其实只有一个，就是一只股票每年的分红派息是多少，股价基本上就跟着这个指标走，其他什么‘净资产收益率’之类的指标根本不重要，因为我投资就是要回报，你公司发展再快我也看不见，我看到的只是实实在在的现金。而且他们很关心股票的成长性，今年你每股派息1角，明年如果还是这点就马上下跌，但如果你成长到1角5分，股价则可能翻倍。”

“此外，在香港股市里要做庄几乎是不可能的。”小武说，“因为香港股市是可以融券做空的，你就算掌握了一只股票90%的筹码，别人照样可以融你自己的券做空你，做庄变成一件非常危险的事情。据我所知，原先H股暴涨的时候有几个小盘股就有大陆过去的庄家，结果就是因为不明白这种交易手法而被国际游资搞得很惨。我们也是一边做一边慢慢发现国际资本市场种种和A股市场不同的地方，甚至专门请了国际专家来给我们上投资课程才明白了个大概。”

尽管至今为止以小武为代表的这批内地H股大户还没有赚到他们理想中的巨额利润，但他们对这次行动却没有感到后悔，最根本的原因是他们的投资理念在经过国际市场洗礼后发生了巨大变化。

小武感慨地说：“我们最大的改变就是不再相信投资市场里有暴利机会，因为中国市场已经越来越国际化了。我们这些所谓大户现在判断市场好坏的标准改变了，从前要求市场里有200%的机会，现在则把规避风险放在第一位，首先力求不要被‘消灭’了。”

“不过反过来说，我现在倒是越来越看好H股的投资价值了。虽然投机价值越来越微弱，但看看H股的分红情况，象0747沈阳公用发展现在价格是1.67港元，可它上半年的分红是每股7分港元，下半年也不会低于这个数字，资产年收益率超过8%，而且如果什么时候行情好了还随时能抛售套利。A股市场里到哪儿找这样的股票？可以说，我们这些出去看过国际资本市场成熟规范的操作的投资者，已经没人再关注A股了，就是真的跌到1000点以内我也没兴趣去抄底了。”

（文章刊于2001年11月5日出版的《理财周刊》记者 江南）