警惕一级市场风险

根据有关数据，自新股发行按市值配售政策恢复以来,一级市场资金面产生了巨大变化。申万证券研究所的一份报告显示,从5月21日至6月20日间,营业部客户保证金约流出2500亿元,占原一级市场资金的八成左右。显然，在实行新股按市值配售政策后，一级市场的资金供给正在悄然发生着变化。


在笔者看来，这种形式将对一级市场的收益率产生压制作用，对证券市场的结构性调整起到一定作用。


国内证券市场存在着较大的泡沫，这是一个不争的事实。但投资者往往将注意力放在二级市场上，对一级市场的泡沫缺乏清醒的认识。


实际上，国内证券市场的泡沫可以分为一级市场泡沫和二级市场泡沫两个部分。而这两部分又相互依赖，相互支撑。如果没有一级市场的无风险收益，新股的发行市盈率就不会高达20倍、30倍，而二级市场的股价也不会"站在巨人的肩膀上"；如果没有二级市场的高股价，一级市场的巨额收益率也就无从兑现，只能成为画饼，两者之间实际上是唇齿相依的关系。这也就是说，如果任何一方出现了大的结构性动荡，另外一方都难以独善其身。


去年3月份以来，二级市场已经出现了大幅的滑落，仅仅是由于一级市场的泡沫实在太大，这个市场才能保持相对稳定。但发行市盈率下滑、新股增发壁垒增高等等情况已经说明了一级市场的内在压力（只不过还没有达到临界点而已）。只要二级市场持续出现动荡，一级市场的不确定性就将增加，危险程度也就会越来越向临界点接近。


值得注意的是，近期部分新股上市后反而获得了较高的溢价，这是什么原因呢？原因有二，一是6.24以后，市场的环境相对温和，并没有出现剧烈的，向下的震荡。二是二级市场的部分存量资金在二级市场盈利趋弱的局面下不会放过一级市场的无风险收益。但这就产生了一个问题，毕竟一级市场的收益率较为有限（如去年仅有6-7%），而二级市场的潜在亏损则相当惊人，如果二级市场继续下滑，市场资金必然大幅流出，一级市场的资金供给压力也会增加，而二级市场下滑本身也将影响新股的定位，从而减少一级市场的资金收益率。这也就是说，近期新股溢价的提高根本上还是依赖于市场的相对稳定，只要这个基础不复存在，新股的二级市场定价就会大幅下滑（即使在近期，大部分新股也是高开低走），新股申购的市盈率也会大幅下降，一级市场的矛盾也就越容易爆发。


当然，由于国内经济体系中沉淀了大量的资金，这些资金会寻找投资机会，只要国内证券市场的系统风险没有总爆发，一级市场的泡沫还会存在一段时间，只不过是其间的收益率不会在像以往那样惊人。而风险也终将在一级市场着陆罢了。（尊华）