上证180指数调整效应出现

上证180指数每半年调整一次，按照惯例，最近的一次调整应在6月30日之前公告，7月1日生效。上证180的指数效应究竟如何呢？

上证180指数调整效应初现

□ 天同基金管理有限公司金融工程部高级分析师 宋红雨

为了保证指数的代表性，成份指数定期按照一定的规则调整成份股，被调整的成份股在市场上的表现也有所不同。

由于指数成份股调整带来的股价和成交量的变化通常被称为指数效应。上证180指数每半年调整一次，按照惯例，最近的一次调整应在6月30日之前公告，7月1日生效。上证180的指数效应究竟如何呢？为了量化指数效应，本文用统计推断检验了被调入股票和被调出股票的累积异常收益的显著性、被调入股票和被调出股票的累积异常收益的差异的显著性。研究结果表明：被调入指数的股票的累积异常收益大于被调出指数股票的累积异常收益。在公告日到生效日期间，被调出股票的累积异常收益显著为负；在生效日后10日内，被调入股票的累积异常收益显著为正。在从成交指标来看，被调入股票的成交量和换手率大于被调出股票。

指数效应原因众说纷纭

指数效应在国外特别是在美国市场上有比较显著的体现，关于指数效应出现的原因有不同的解释，常见的说法有以下几种。

信息信号假说。这种假说认为，成份指数由表现良好的股票组成，进入成份指数代表着对股票的某种认可，而被调出指数则意味着股票在某一方面的表现出现了反向的变化，因此，被调入指数的股票股价会有所上升，而被调出指数的股票股价会下降。

价格压力和不完全替代品假说。这种假说认为，成份指数是很多指数基金的目标指数，而指数基金（特别是完全复制的指数基金）为了控制跟踪误差会在指数调整生效日按照指数调整方案调整其投资组合，这样，对被调入指数的股票的需求增加；同时，此类股票缺少很好的替代品，其需求的弹性较小，从而造成股价的提高，成交量放大。

指数成份股选择的偏差假说。成份指数的编制往往依据一定的数量指标，而这些数量化的指标反映的是股票过去一段时间的表现，这样造成的结果是，过去表现好的股票会进入指数，可以设想，在此类股票进入指数后的一段时间内仍会延续上升的走势。

投资者能从指数效应中获取什么

投资者可以用指数作为投资业绩的衡量基准，指数基金根据指数的编制原理确定自己的投资方法。把握指数效应，对于在控制跟踪误差的前提下提高指数基金的收益有重要的意义。如果能够比较准确地判断指数效应，指数基金可以在指数调整时判断合适的操作时机，提高基金收益。对于其他投资者来说，通过判断指数效应，进行短期操作，也可以获取收益。

上证180指数调整效应几何

◇研究方法

为了研究上证180指数的调整效应，本文选取了上证180指数每次调整前后一年的时间作为时间窗口（由于本次研究的时间是在2004年4月，故2004年1月的调整例外），分别是2002年6月30日到2003年6月30日、2002年12月31日到2003年12月31日、2003年6月30日到2004年4月13日。将每一个时间窗口分成三段分别加以对比：指数调整公告日前一个月、公告日到生效日、生效日后半年。

所用的指标为累积异常收益，即被调入和被调出股票在某一时间区间相对于上证180指数的超额收益。本文直观描述了三段区间内调入股票和调出股票的超额累积收益的比较情况。

为了量化指数效应，本文用统计推断检验了被调入股票和被调出股票的累积异常收益的显著性、被调入股票和被调出股票的累积异常收益的差异的显著性。

◇研究结果

指数调整前后一年内，被调入股票的累积异常收益明显高于被调出股票的累积异常收益；公告日前一个月内，被调入股票和被调出股票的累积异常收益对比没有一致的趋势，从最近两次调整来看，被调出股票的累积异常收益高于被调入股票的累积异常收益；公告日到生效日期间，被调入股票的累积异常收益高于被调出股票的累积异常收益；生效日后半年内，被调入股票和被调出股票的累积异常收益对比没有呈现明显的趋势。

假设检验结果显示，公告日到生效日，被调出股票的累积异常收益显著小于0；生效日后10日内，被调入股票的累积异常收益显著大于0；在公告日到生效日，被调入股票的累积异常收益显著大于被调出股票的累积异常收益。

结合直观分析和统计显著检验，本文有以下结论：

从被调入指数股票和被调出股票的累积异常收益的差异来看，上证180指数在公告日到生效日区间内，存在一定的指数效应。即被调入指数的股票的累积异常收益大于被调出指数股票的累积异常收益。目前国内指数基金的规模很小，尚不足以造成这种结果，累计异常收益的影响因素有待于进一步分析。

从被调入指数股票和被调出股票的累积异常收益来看，在公告日到生效日期间，被调出股票的累积异常收益显著为负；在生效日后10日内，被调入股票的累积异常收益显著为正。

在从成交指标来看，被调入股票的成交量和换手率大于被调出股票。原因在于上证180指数的编制方法中考虑了成交金额和换手率的指标，导致成交量大和换手频繁的股票进入指数。

在公告日前10个交易日内，被调入股票的累积异常收益为负，而被调出股票的累积异常收益为正，但是这些累积异常收益都不具有统计上的显著性。若要考虑指数基金如何利用指数效应，本文认为，可以尝试在公告日前10个交易日内根据对指数调整的预测结果对预期调出的股票做出一些调整，而对预期调入的股票可在公告前10个交易日到生效日期间内，视市场情况作出判断。

本文的分析基于上证180指数的三次调整而做出，样本量较小，得到的统计分析结果有失真的可能；同时，由于数据和其他因素的限制，本文未就其他指数进行同样的分析，结论的稳健性有待进一步检验。在运用本文的结论作为投资决策参考时，应谨慎为之。