将给市场带来积极变化

6月6日，中国证监会公开征求《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（征求意见稿）的修改意见。业界认为，股权分置问题的破题使股份回购这一成熟市场常见的公司行为在我国的推广具备可行性，它将对市场参与各方产生巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好基础，也将为广大股东提供更为丰厚的投资回报；而且它给目前低迷的证券市场增添了新的亮点，回购概念股将给投资者以广阔的想象空间。与此同时，股份回购将为一批上市公司通过证券市场提高资本的运作效率提供了一种新思路。

　　创造股东财富效应

　　众所周知，股东财富最大化是上市公司的核心目标。对于上市公司的股东而言，其财富的多少体现在其所持公司的股票市价上。

　　海通证券高级研究员陈峥嵘表示，作为股利分配政策的一种手段，股份回购可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余水平，提升股票市值。从理论上讲，同样数量的现金用于发放现金股利与股份回购，股东取得的收益基本相同。但是对于上市公司而言，通过股份回购的方式，不仅可以减少权益资本，有利于提高负债/股东权益比率即财务杠杆率，充分发挥财务杠杆效应，而且可以调整和优化股本结构，有利于增加每股收益，提高股票的内在价值，同时可以降低未来权益资本的融资成本，有利于上市公司通过配股、增发等后续融资行为进行股本扩张，增强资本实力和抵御风险的能力。

　　有利市场高效运行

　　股份回购有利于证券市场的高效、有序运作，有利于形成上市公司和股东的“双赢”格局。

　　首先，股份回购可以抑制过度投机行为，熨平股市的大起大落，促进证券市场的规范、稳健运行。按照西方经典理论，股份回购对于确定公司合理股价，抑制过度投机具有积极的促进作用。1987年10月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有650家公司发布收购股份的回购计划，以抑制本公司股价的进一步下跌；而另一方面，在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预，促使股价向内在价值回归，从而在一定程度上有助于防止过度投机行为。

　　其次，股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度（要发挥这个功能，我们关于回购股份必须注销的规定就需要调整）。国外公司实施股份回购的重要功能之一，就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管理层持股计划。业内人士分析，与证监会关于股份回购的公开征求意见稿相配套的将是推行管理层持股计划，这将成为今年市场基础制度建设、提高上市公司质量的一个重要环节。

　　再次，股份回购对净资产收益率具有一定的调节作用。上市公司的盈利能力在很大程度上取决于其所处产业的发展前景。当公司所处产业进入衰退期时，产业平均利润率逐步下降，公司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的预期会有相当大的经营压力。在此情形下，公司就可以考虑运用股份回购来减少公司股份和股东权益，增加每股收益，以提高净资产收益率。

　　市场将作出积极反应

　　“股份回购将缔造上市公司和股东的“双赢”格局”，陈峥嵘表示，对于上市公司而言：当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时，实施股份回购可以增加公司价值。公司宣布回购股票常常会被理解为，公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息，市场会因此作出积极的反应。特别是股票在不同的、被分割的市场中进行交易时，如果存在较大的价差，公司进行股份回购可以实现在不同市场间的套利，从而提高公司市场价值。

　　我们看到，作为市场第一例控股股东在二级市场上购买子公司上市流通股的华侨城集团公司，其A股股价自发布公告日起（2004年9月24日）至2005年4月7日逆市场上扬了38%。当时，公司决定通过深交所集中竞价的交易方式增持其控股的华侨城A的流通股，投入资金不超过人民币2亿元，增持规模不超过总股本的3%，此次增持获得中国证监会批准豁免该公司要约收购义务。

　　银华优势企业基金经理李学文表示，股份回购无疑将刺激公司的股价，但目前的问题是，究竟市场上有多少公司具有回购意愿呢？

　　有多少公司具有回购意愿？

　　证监会某官员则透露，目前具有回购意愿的上市公司其实不在少数：对于具有大量闲置资金的公司，其现金流量比较充裕，它们可以通过回购增加公司每股盈利，提高股票市值，这在解决了大股东流通权的背景下对上市公司更具吸引力。而分析师则表示，拟推行员工持股计划的上市公司具有较大的回购动力。

　　大族激光董事长高云峰表示，关键要看具体的实施细则，如果回购的股票可以选择在未来再卖出，则对上市公司的吸引力较大。此外，对于相关的信息披露也需作一个详尽的规则。

　　事实上，纵观世界各国法律，可以看到各国对股份回购均作出了较为严格的规定，这表明股份回购也存在一些明显的弊端，即会产生上市公司操纵市场的行为。主要表现在以下几点：股份回购易造成内幕交易，导致公司操纵股价，从而损害中小投资者的利益；股份回购容易产生误导投资者的现象，造成市场运行秩序紊乱；股份回购使企业净资产减少，其偿债能力也相应降低，有可能损害债权人的利益。

　　陈峥嵘表示，股份回购的这些负面作用并不是不可避免的。如果对上市公司股份回购的条件作出严格规定，在股份回购过程中引入流通股东表决机制并加强信息披露的监管，那么就有可能抑制其负面作用，而有效发挥其积极作用。

　　面临的法律障碍

　　值得注意的是，在国外通过股份回购来抑制过度投机、平抑股市大幅波动的作用机制中，库存股的运用是一个非常重要的因素。库存股的存在，使得公司可以灵活地调控流通股的数量，从而有利于公司合理股价的形成。而我国现行法律规定，回购的股份必须在10日内注销，不允许公司拥有库存股。这是我国上市公司实行股份回购所遇到的一大法律障碍。我国《公司法》规定，股份回购只能是购回并注销公司发行在外股份的行为。另外，关于回购股份必须注销的规定，也妨碍了员工持股制度的实施。

　　陈峥嵘表示，实行库存股制度既有积极意义，又会带来负面影响。当允许公司存在库存股时，必须健全相关制度，避免库存股制度遭滥用或将被滥用的机会降至最低。实施库存股制度必须健全库存股会计制度，规范公司实施库存股制度的程序。实施库存股制度为企业实行股票期权计划提供了股票来源，在我国，需要完善实施股票期权计划的制度环境，包括法律环境、市场环境和税收环境。

　　股份回购重要案例

　　★1992年小豫园并入大豫园：中国股市第一例为合并而实施股份回购的成功个案：大豫园作为小豫园的大股东，采用协议回购方式把小豫园的所有股票（包括国家股、法人股、社会公众股）悉数回购并注销。程序上经股东大会批准、合并后新公司再发新股，并承诺小豫园股东享有优先认股权。

　　★1994年10月30日，陆家嘴减资回购案：陆家嘴临时股东大会决议通过了国家股减资的方案，由此陆家嘴成为我国第一家协议回购本公司股票并注销股份的公司。此回购案的一个重要特点是，减资回购从而规范股权结构并不是最终目的，最终目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股（B股），进一步增资。股份回购成为一种“策略性”的资本运营工具。

　　★1996年4月19日，厦门国贸减资回购案：1993年2月19日，由厦门经济特区国际贸易信托公司发起，以定向募集方式设立厦门国贸。1996年4月19日召开的1995年度股东大会通过了公司董事会提出的关于减资及变更股本结构的议案。根据该议案，为了使股本结构符合《公司法》的要求，公司以每股2元的价格购回全体股东持有的公司股份的60%并予以注销，减资后，公司总股本为6800万股。厦门国贸是为了发行新股进行资本扩展而回购注销老股的。

　　★1998年氯碱化工在年度股东大会上提出了回购公司B股：掀起了B股回购问题的热潮。

　　★1999年4月1日，云天化董事会发布的《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》：1999年3月22日云天化与云天化集团公司草签了《股份回购协议》，宣布该公司有意协议回购集团公司所持有国有法人股中的2亿股。1999年5月11日云天化召开的1998年股东年会上表决通过了公司董事会的《关于回购并注销部分国有法人股的报告》，同意回购公司国有法人股2亿股，回购价格为2.01元。