任永力（Stephen Jen），摩根士丹利首席货币经济师，现驻伦敦。在加盟大摩之前，供职于国际货币基金组织、美联储和世界银行，曾在麻省理工学院和乔治城大学McDonough商学院担任讲师。
任永力
如果欧洲央行仍不设限，欧元/美元将会继续走高。由此引出另一个重要的话题，就是何时欧洲央行(ECB)才开始对欧元/美元变得警醒。
笔者的感觉是，1.30-1.32可能是欧洲央行比较敏感的区域。即使欧元区经济能消化高得离谱的欧元/美元，但也可能会给欧洲央行带来麻烦。
随着全球经济持续复苏以及中央银行们开始收缩货币环境，一个议题逐渐浮现，即在货币环境中是否存在合适的“利率—汇率平衡”。似乎每个国家在推行紧缩政策时都倾向于使用利率工具，并希望其他国家利用汇率工具来达到紧缩目的。也就是说，存在着一种共同的偏好，即“紧缩货币，疲软货币”。
以美国为例，超宽松货币环境是家庭低储蓄率的根源。随着产出缺口接近零（其他保持不变），提高利率而不是让美元升值的政策组合更受到推崇。
欧元/美元的反弹是被动的，大部分因为美元，而不是欧元本身。欧元/美元还是像2004年末一样，没有丝毫反抗。随着全球资金和对冲基金资产的多元化，欧元（不仅仅是欧元/美元，也包括股票和债券这样的资产）的流动性优势是其他资产都无法比拟的。
当前，主要汇率的变化模式与2004年末相似。从右图中可以看到，欧元/美元和欧元贸易加权指数基本保持一致。2004年末，美元/日元也曾经经历过沉重的抛压，当时欧元/美元被推向高点。当欧元/美元到达1.36时，美元/日元的交易区间也抵达101。因此，最近美元/日元面临的抛售与2004年并无两样。
现在的情况与2004年末明显的差别在于，欧元区经济正处于周期性复苏阶段，所有的数据都广泛地证明了这一点。正是因为欧元区经济更具活力，欧洲的决策者们才对欧元/美元的升值睁只眼、闭只眼。
那么，何时欧洲央行才能从麻痹状态中清醒过来呢。笔者相信，欧洲央行将会在欧元/美元突破1.3这一关键水平时，变得敏感起来。
欧元区经济开始复苏，带给欧洲决策者们无限的信心和骄傲。欧洲的财长们并不会对欧元/美元的升值感到恼怒。回到2004年下半年，财长们在欧元到达1.20-1.30区域时，开始对欧元指手画脚。随后，欧洲央行发出警告。现在，在我们听到财长们的抱怨之前，我们应能先听到欧洲央行的微辞。
欧元的上升对欧洲央行很关键，因为欧元升值将减少央行收缩货币政策的余地。大摩的欧洲经济学家粗略计算，短期利率(IR)以及欧元贸易加权指数(XR)相对于欧元区产出的弹性比为6∶1。该比值可用来比较IR与XR之间的权衡关系。从年初到目前，欧元贸易加权指数2.83%的升幅对产出的影响，与短期利率上升47个基点的影响相当。
假定欧元/美元以及欧元贸易加权指数到达2004年末的水平，对欧元区产出的影响将和短期利率上升83个基点相当。因此，欧元超买可能不会影响欧元区的复苏，但欧洲央行可能没法如愿实施紧缩性货币政策。
6∶1是IR与XR相对于产出弹性的比值。相对于通货膨胀，该比值为1.7∶1。这说明，如果欧洲央行确实盯住通货膨胀目标，只关注欧元对通货膨胀的影响而不是产出，那么欧洲央行需要更激进地削减利率才能抵消欧元升值带来的影响。
欧洲央行的利率政策可能受到欧元走势的影响。即使欧元升值本身并不会吞噬经济复苏的成果，也不会烦恼欧洲的财长们，但会削弱欧洲央行紧缩利率的能力。收益率曲线的平缓将使欧元/美元获得的支持减弱，从而将限制欧元/美元超买的程度，并有可能使欧元/美元发生修正。
欧洲央行关心M3的快速增长率和贷款增长速度。因此，欧洲央行并非对通过IR或者XR来收缩货币政策漠不关心。欧元升值如何抑制M3的快速增长？笔者相信，欧洲央行应该倾向于通过IR来实施紧缩政策，欧元/美元估值过高将约束欧洲央行控制M3增速的能力。自从1999年以来，M3的增速平均为6.4%，超出欧洲央行4.5%的目标值。
欧元区不同成员国对IR和XR可能有不同的敏感度。德国对IR的敏感程度是法国和意大利的两倍，但对汇率变动的敏感程度却只有法国和意大利的50%。因此货币环境的紧缩对德国影响更大。经济发展的不均衡以及对IR和XR变化的敏感程度不同，都可能使欧洲央行的决策更为复杂。
（本文由任永力先生授权本报刊发 本报编辑 张燕 编译）
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