摩根士丹利任永力:英镑时代来临 别再纵容欧元

最近几年，市场流行着对英镑/美元、英镑/欧元的负面观点。欧元通常被认为是可替代美元的储备货币，但英镑并不像欧元那样走运，被公认为国际货币。英国与美国雷同的经济结构使投资者总不大乐意持有英镑。英国和欧元区之间的利率周期（反映各自商业周期中的趋势）并不同步，这点也不利于英镑。在估值方面，英镑被高估了13%左右。虽然欧元被高估的程度和英镑不相上下，但是由于特定原因，投资者习惯抱怨英镑太贵，但能容忍欧元的估值。

　　这种大多数人都认同的观点并不正确。虽然以上列出的原因逻辑性强，且非常有说服力，但近年来做空英镑、做多欧元交易却并不能获得丰厚的利润。自从2003年年中以来，欧元/英镑的波动性低得超乎寻常。在这一期间，欧元/英镑一直在0.66-0.71之间的狭窄区间内震荡。

　　欧元/英镑不跟随商业周期

　　右图显示的是英镑/欧元走势曲线以及两者的利差。考察该曲线可以发现，自2002年以来利差和英镑/欧元之间并没有显著的关系。英镑与欧元利差从2002年11月的75个基点上升至2004年8月的275个基点。当前利差为175个基点，如果利率走势正如市场普遍预期，利差有可能在年底缩窄至100个基点。在这一期间，欧元/英镑波动有限。如果再仔细看一下图片，也许会发现两个曲线之间微弱的反向关系。传统的观点认为，欧元/英镑应追随欧元区和英国之间的相对商业周期，但这种观点在过去7年的历史面前瓦解。笔者认为，欧元/英镑不会突然开始跟随利差涨跌，尽管利差变化剧烈，但欧元/英镑保持稳定。

　　自从2003年年中以来，欧元（而不是美元）已成为英镑的“重心”。即使英国不是欧元区的成员，英国已经较好地融入欧盟，成为欧盟不可或缺的组成部分。由于英国金融、企业、劳动力结构更加透明、自由，外国投资者可能将英国公司视为进入欧洲市场的跳板。简而言之，英国和欧盟之间的结构趋同可能抚平了欧元/英镑的波动。这一交叉汇率将会继续波动，但可能仅限于狭窄的区间。

　　英镑成为第三大储备货币

　　亚洲的许多中央银行可能将英镑视为欧元的高收益率替代品。英镑是越来越受欢迎的储备货币。近期，国际货币基金组织（IMF）发布了外汇储备的货币组成结构数据。英镑已经超过日元成为全球第三大储备货币。在新兴市场中央银行的外汇储备中，英镑更受欢迎。英镑的官方储备份额从一年前的3.6%上升至2006年第一季度的4.0%；而同期日元从3.9%下滑至3.4%。这一趋势在发展中国家更加明显。自从2004年年底以来，发展中国家外汇储备中欧元的份额上升了0.2%，但英镑的份额上升了0.5%。日元份额相反下降了0.8%，约为欧元和英镑上升的份额之和。由此得出一个奇怪的结论是，日元储备，而不是美元储备在向欧元和英镑转移。

　　关于英镑储备地位的上升，笔者从三个方面解释。第一，英格兰银行具有相当的威信。英格兰银行拥有优良的控制通胀的历史记录。这强化了伦敦超越纽约称霸全球金融中心的领导地位。伦敦深度的、流动的、透明的金融市场帮助英镑成为合理的、可行的储备货币和价值储藏手段。

　　第二，英国的债券市场流动性很强。当外国央行持有一种储备货币时，他们通常持有主权国债，而不会仅将资金以现金保存。因此，高流动性和发展完善的金融市场至关重要。美国国债市场是统一庞大的，而欧洲主权债券市场却显得支离破碎。从一个储备管理者的角度看，美国国债市场不仅是欧元区主要市场总规模的好几倍，而且欧洲各市场并非同质，这损害了欧元的流动性。英国债券市场的流动性与欧洲整个市场的流动性相差无几。流动性的区别使美元将欧元远远地甩在身后，而欧元和英镑作为储备货币的差异不断缩小。

　　那么为什么日元不再是受欢迎的储备货币呢？首先，日本政府债券市场虽然流动性较强，但收益率太低。随着日本经济的复苏，以及地缘趋势的进一步恶化，日本政府债券在储备货币中的地位会更低。日本政府债券缺乏吸引力是日元储备货币地位与其经济规模不相称的重要原因。例如，日本金融市场和政府决策并不像美国和英国那样透明。亚洲许多中央银行不愿意持有日元，还有一些历史上的原因。

　　笔者仍然对欧元不乐观，相信欧元/美元在年底前会走低。笔者对英镑也有类似的偏见，但英镑在下降过程中可能遇到来自储备多元化的资金流阻力。