易宪容：中国股市持续下跌的困惑在哪里

中国股市持续下跌已经有一段时间了，而这轮下跌，跌得市场人心慌张。从这次证券时报和某网站联合主办的“拿什么拯救你，中国股市”大讨论来看，多数人都在寻找是什么原因导致国内股市这样下跌的。有人列举有多少利空之政策，又有多少不利因素之影响。不过，任何政策都是短期的，它对市场的影响同样短期。但是短期政策为何成为一个较长时间的行为呢？

当然，也有人会认为是外部因素使然，比如国内经济增长下行，公布的数据远逊于市场预期；欧洲债券危机加剧及美国经济复苏缓慢，金砖国家的经济也不看好等，从而使得国内股市水泥、煤炭、金融、地产等权重股快速下跌。可以说，就国内外经济形势来说，外部实体经济形势不好，估计这会是一个很长时期的事情(5年~7年)。如果国内股市真的与实体经济关联性很大，那么由此推测国内股市至少要很长的时间都无法翻身了。可是，美国股市不是很快就恢复到2008年金融危机之前的水平了吗？

也有人认为股市改革的滞后，使得中小投资者利益得不到保护等。但是今年以来，郭树清上任后，对国内股市进行了一系列的重大改革。无论是股市的进口(价格形成机制)，还是出口(退市制度)，及股市运行阶段等都出台了不少政策，而且取得了一定的成绩，但市场就是无法提振起信心。反之，中小投资者对股市的信心越来越不足。不仅中小投资者纷纷退出股市或远离股市，而且还有相当比例的基金经理也退出基金公司，另谋高就。

那么，投资者为何会对国内股市会如此缺乏信心？中国股市的困惑在哪里？我一向都强调，中国股市最大的问题就在于股市的源头上，就在于中国股市建立的宗旨。而股市建立之宗旨不仅决定了国内股市的整个运作机制，也决定股市的利益分配关系。我们应该知道，对于任何一个市场来说，尽管外在的形式可以与其他市场一模一样，但是其初始条件不同，确定的宗旨不同，那么这个市场最后就会成为我们现在这个样子。

我们知道任何金融交易都是信用交易，都是对信用风险的定价，都是对未来收入流的风险的预期定价，都是以合约的方式来连接。股票也作为一种金融合约，也是对未来收入流风险的预期定价。但它和一般金融合约又有不同，一是股市作为一种标准化的合约，可以在任何人之间流通，具有一般性交易价值，其流通性仅差于货币(有市场限制)；二是交易双方可以在完全陌生的人之间进行。既然股票的价格取决于未来收入流的定价，这不仅为投资提供了无穷无尽的想象空间，也为投机炒作欺骗掠夺提供了广阔的空间。在股市，如果出现不法行为不仅容易让投资者上当受骗，而且其深度与广度是其他金融交易不可比拟的。因此，股市对合约执行和权益保护的要求远比一般金融交易要高，法治的要求也是要高的。

从中国股市的情况来看，从新中国股市诞生的第一天开始，其发展目的就是为了国有企业脱困。先是国有中小企业圈钱脱困，以股票发行份额分配方式进行；然后，绝大多数大型国有企业纷纷进入市场；最后才是分给中小民营企业一点点残羹冷炙。在这样的情况下，政府不仅对股市信用进行完全的担保，而且主导了整个股市的分配运作过程，主导着股市的利益分配关系。

由于中国股市的目的就是为了解决国有企业困境而帮助它们融资，政府就得对股市整个运作过程全面、完全地主导。在这种情况下，国内股市政策不仅决定了哪家公司能够上市、上市的价格及融资额，也决定了公司上市的方式，从而使得股市行情的好坏、股票指数的高低完全取决于政府的股市政策；而且这种股市不仅是上市公司圈投资者钱的工具，也是内部人内幕交易牟取暴利的地方，同时也是体制内精英利用社会资源即社会大众资金扩大自己权力与影响力以谋取利益的地方。股市的利益关系就是在这样的市场语境下形成。

由于整个股市运行由政府权力主导，它不仅决定整个市场利益，同时必须对整个股市的运作作隐性担保。在这种情况下，市场当事人的收益或利益肯定与其政治权力远近相关。市场当事人与政治权力越近、政治权力越大，其获得利益就越大；离政治权力越远，其获得利益的机会就越小。甚至最后发展为与政治权力没有关系者只能血本无归。从这几年的情况就可以看到，尽管国内股市指数跌得越来越离谱，但是上市公司的大股东却同时可圈到大量钱，创业板同样可以让许多人一夜暴富。

在这种情况下，不仅信用无法通过市场方式建立，相关的法律制度也无法确立，政府权力成为市场中的绝对力量。正因为国内股市信用不是通过市场方式来建立与生成，不是通过有效的法律来保证来保护而是由政府隐性担保，市场中的当事人进入高风险的投资欲望就会十分强烈。因为，在这种市场，投资当事人可把投资的过高风险转嫁给他人或整个社会来承担，而收益归自己。我们可以看到，国内股市投机炒作如此疯狂，很大程度上是与政府对股市的信用隐性担保与健全的法律制度无法确立有关。

而且这些东西一旦形成制度，一定会形成严重的制度路径相依。既整个股市的文化、市场体制、市场运作方式都朝这个方面发展，而且越来越严重。一旦市场走向上了这种路径相依，希望通过一些技术性手段来改进来国内股市走向健康之路是不容易的。今年以来对国内股市进行了一系列的技术性改进，但为何所取得效果不好，问题就在这里。在这种情况下，国内股市的信用会进一步丧失。

所以，要走出当前股市的困境，恢复当前股市之信心，现在是要进行重大的制度改革的时候了。而这种制度改革的第一步就是如何通过公共决策的方式来决定改革的议题，并用同样的方式来完成改革之制度建立。否则，只是希望一些技术性改进让国内股市走上健康之路基本上不可能。而且股市的重大制度改革，不只是股市本身的问题，还涉及挤出房地产泡沫问题，建立新金融新体系等诸多问题。