姜韧：借鉴美股 第一轮牛市周期可能有五年

春节后的A股很不给力，受制于调控内因和美元外因，地产和资源股成为拖累大盘调整的绊脚石，A股在暖春时节却遭遇“倒春寒”，令投资者的信心再度受到打击，但根据A股的估值环境和成熟市场经验，A股目前仍属于上升途中的调整，A股的牛市周期才刚刚起步。

为何A股如此依赖政策？撇除成长期的烦恼因素之外，最关键的因素是A股估值曾长期在云中漫步，成熟市场估值是在10至20倍PE区间常态波动，而A股估值的常态波动区间是30倍至40倍PE。在此背景下，成熟市场牛市依赖的是现金分红和流动性，而A股则更依赖于政策催化和流动性。导致A股估值偏高的股权分置因素虽然在数年前被解决，但是2007年的A股估值飙升至历史峰值的70倍PE，因此高估值再次导致A股脱离经济基本面而熊途漫漫。2012年沪指1949点之所以能被称之为“解放底”，并非仅是数字上的巧合，关键因素在于A股估值在当时处于历史最低和国际洼地，这是催生牛市的最核心因素。

旁观美股自2008年金融海啸以来的表现，无疑更令人反思？当2010年国内经济率先走出全球金融危机之后，A股调整每每将诱因归咎于海外因素，从美国的QE1到QE3货币政策再到欧元区债务危机，但最终却给人以杞人忧天之感，因为到今天为止，美股道指马上将突破金融海啸前的历史高点，支撑美股创新高的核心因素就是估值，预计2012年美股标准普尔500指数的整体盈利状况将创出历史新高。今天再将A股颓势归咎于海外因素绝对难以服众，因此现在又隐隐出现对于国内经济环境的唱衰论，但关注美股表现就可以发现，估值才是稳定市场的最核心因素。

至于国内经济环境，未来十年GDP和人均国民收入将翻一番，这意味着国民内需消费将会填补投资拉动留下的空缺，国内经济良性增长有保障。1957年至1958年日本和西方经济体曾遭遇经济萧条，因此日本在20世纪60年代初曾推出“国民收入倍增计划”，计划至1970年GNP较1960年翻一倍，结果是增长了2.12倍。1960年12月12月27日日经225指数是1346点，至1989年12月29日日经225指数是38957点，“国民收入倍增计划”的推出时点与日本经济腾飞和股市牛市基本同步。

中国版的收入倍增计划恰好在A股见底前夕出台，而沪指1949点的估值放眼全球市场都具备估值洼地特征，即便至年前A股涨幅达到25%之后，估值仍处于12倍至13倍PE之间，调整之后估值就更便宜了，因此现在的调整仍是上升途中的调整。未来的市场波段将紧紧围绕估值展开，而第一轮牛市的周期可能有五年。这是借鉴美股1982年至1987年的表现，从1982年开始美股一路上升，投资环境与今日A股有些相似，由于1973年熊市悲剧仍历历在目，美股并未出现全民炒股现象，牛市推升力量是机构投资者为主，但到了1987年出现了泡沫和热钱流入，泡沫标志就是估值超过20倍PE，当时热钱以日本资金流入为主，结果导致1987年股灾。回顾海外市场历史，就是为了更好地把握A股的未来趋势。