桂浩明：谈谈股市的资金瓶颈问题

发生的6月13日的股市暴跌行情，给人留下了深刻的印象。至于为什么会出现这样的暴跌，有人归之为必然，因为当时公布的一批实体经济数据差强人意，表明经济复苏的力度还很弱，因此股市也就不可避免地要大跌；但也有人认为是出于偶然，是市场传闻某商业银行出现违约而导致资金面意外收紧，结果影响到了股市。

客观而言，这两种说法都有点道理，但仔细分析一下又都有点流于表面。譬如说，实体经济不佳早就为大家所了解，各种先导数据已经将这一信息提示给了投资者，所以不可能仅仅是因为端午节公布了相关数据，节后大盘就向下破位，毕竟股市还是有提前反映经济活动的能力。至于说商业银行的违约，且不说此事是否属实，即便是真的有几十亿元的合约无法按期兑付，在当今的金融环境下，还不至于引发市场资金面的全面紧张，而且出现在货币市场上的事情，又何以对资本市场带来如此巨大的杀伤力呢？

一种比较现实的解释是，6.13暴跌是股市流动性问题集中爆发的结果。这种爆发，即有即期市场变化的因素，也有投资者预期发生改变的原委。近年来，人们注意到有这样一个现象，也就是每当交易所以及银行间市场的债券回购利率高企时，股市就一定会出现下跌。原因很简单，时下回购利率基本上可以看作是无风险利率，该利率在5%左右时，对股市基本没有什么影响，因为人们相信股市有望给大家带来超过10%的回报，而这足以形成对投资股市的风险补偿。但如果回购利率大幅度上涨，譬如达到10%以后，问题就严重了，因为没有人能够确信股市会给他带来20%的回报，这样投资股市的风险补偿就远远不够，于是就一定会有资金从股市撤出，进入到回购或者其它与之类似的市场。5月下旬以来，由于各方面的因素，回购市场利率飙升，并且一发不可收拾，形成了持续的高利率状态(显然这不是因为个别商业银行违约所至)，这就为股市的下跌埋下了伏笔。的确，当人们看到1天期国债回购的年化收益率冲高到32%时，的确会有一种卖完所有股票的冲动。应该说，2010年以来，股市一直面临流动性压力，资金面瓶颈束缚很严重。这里的原因是多方面的，就本质来说，还是供大于求以及财富效应缺失后市场吸引力下降。显然，这个问题在短期内无法得到解决，这也是股市十年涨幅归零以及没有牛市出现的原因所在，同时也是5月下旬以来股市行情节节败退的根本因素。值得一提的是，在市场资金本身就捉襟见肘之际，有关IPO改革的文件披露，这让人们确信已经中断近8个月的新股发行可能重启，而此举无疑进一步改变了投资者对于未来资金供求关系的预期。如果600个股票在未来不太长的时间内发行，那么这个市场是否能顶得住呢？的确没有人对此会乐观。

当然了，说资金紧张，这是基于全市场而言的，毕竟现在市场规模大了，相对某一个局部而言，资金供应还是有望处于比较好的状态。今年，中小板，创业板的行情，就是这种状态的反映。只是，现在的问题是整个市场的资金面并不理想，而且就短期趋势来看还有恶化的可能，最近几天回购利率仍然原高于正常水平。显然，在海外热钱流出的背景下，央行如果没有采取相应的政策，那么境内资金市场仍然会呈现供应不足的问题。这样，就不仅仅是国债发行会不能足额，同时企债发行也会更加困难，各种流标事件将不断发生。在这背景下，股市走势只能是弱势运行了。