陈志武：监管部门不该强制分红

【编者按】如果监管者把股市按照银行、债券的思路去管，如果把股市管成了银行、管成了债券，那么，不仅股市将形似而神非，而且会削弱股市对于整个经济和社会发展的意义。

在其它国家，虽然名称和说法有些不同，过去的公司都曾强调分红，甚至也有类似官利的强制性分红传统。比如，巴西、智利、委内瑞拉、哥伦比亚、土耳其、希腊和德国在不同时期都推出过强制性分红法律，但这些国家在最近二十年里也相继放松了刚性分红政策。到今天，随着信息技术和法治环境的改良，情况已经发生变化，全球资本市场的总体趋势一方面是把分红决策权还给公司管理层和董事会，另一方面在淡化短期分红的必要性，分红公司占比越来越低。

我们先看看美国的情况。据2013年诺贝尔奖得主芝加哥大学经济学家法马和他的合作者French教授的研究，早期美国上市公司普遍分红，1950年时超过90%的上市公司给股东发红利；1978年时分红的公司占三分之二66%多一点；可是，到1999年只有五分之一占20.8%的公司分红；今天的情况还是如此，分红的公司只有极少数。由此看到，前面谈到的微软多年不分一分钱红利、谷歌2004年上市至今没分过一分钱利润等等，不是例外，而是日益广泛的普遍现象！

美国是否是特例呢？不是！在1985年，99%的英国上市公司都分红，到2000年近三分之二64%的公司还分红，到2006年分红的公司只占43%，成为少数！澳大利亚、加拿大等普通法系国家前英属殖民地国家在1985年时，90%左右的上市公司分红，到2006年分红的公司不到三分之一！1985年时，智利、芬兰、挪威、意大利、瑞典、土耳其等国家的每家上市公司都分红，可是，2006年时这些国家分别有40%到60%左右的上市公司分红。亚洲国家的情况也大致如此，韩国、日本、印度、马来西亚、泰国等国家分红的上市公司占比，近三十年也都在下降！

如果把全球范围内所有上市公司加在一起，那么，1985年时分红的公司大约占87%分红占利润的平均比例为38%，而到2006年，全球1.7万余家上市公司，其中分红的只占53%平均分红比例为34%，一半多一点！参见AliFatemiandRecepBildik，《Yes，dividendsaredisap-pearing:Worldwideevidence》，Jour-nalofBanking&Finance，2012。如果把美国上市公司排斥在外，那么，总体情况是，1985年全球95%的上市公司分红，而到了2006年只有59%的公司分红！因此，把各国放在一起看，过去二十几年里，不仅分红公司占比越来越少，而且分红公司的分红比例也在减少，现金分红不再像以前那么重要，公司增长发展更被投资者看重。

为什么全球范围内股市投资者对分红的要求越来越低呢？当然不是因为他们愚蠢！原因很多，其中以下几个最突出：

第一，越来越多的高科技、高成长、不盈利的小公司也能上市。在1962年美国股票交易所AmericanStockExchange创建之前，尤其是1973年纳斯达克股票交易所成立之前，基本上只有成熟并盈利丰厚的公司才能上市交易。在纳斯达克市场出现后，情况就发生了根本性变化，盈利与否不是决定上市的因素，分红与否更不是先决条件，只要你有非常出色的商业模式或技术，能带给投资者长久增长的预期，那么，你的公司就能在纳斯达克上市，就能得到发展所需的大量资本！1980年时，54%的纳斯达克上市公司分红，到2000年则只有不到十分之一的纳斯达克上市公司分红，微软、思科、英特尔等都在不分红之列！在纳斯达克市场出现之前，基本上只有盈利的公司才能在美国IPO上市，从1980、1990年代直到最近，在美国新上市的公司中不到一半是盈利的。

市跟选择银行、债券的区别鲜明：股市给你的是高风险、高回报的财富增长前景，你如果更喜欢低风险的固定收益，就去银行、债市或别的地方。也正是纳斯达克刺激了美国创业精神、带动了美国高科技突飞猛进，这些经历影响了其它国家，迫使它们也放松盈利要求、放松分红要求，让各自的股票市池归本质，减轻分红要求从本质上使股市向普惠迈进。

第二，规模达到一定水平的全球上市公司的数量在快速上升。一般而言，公司越大、越成熟，盈利会越高而且利润越稳定，因此分红会比较多。所以，当上市的公司规模越来越往小的方向转变时，能够分红的公司所占比重自然会越来越低。

第三，即使考虑到公司规模、成熟度、行业等因素，二战后上市公司的分红倾向还是在明显下降，而且各国大致都是如此。这也是许多学者的研究共识。之所以如此，一是信息技术进步很大，特别是有了计算机系统和互联网之后，投资者获取信息的手段、成本和速度发生了革命性变化，大大降低了投资者与公司内部人之间的信息不对称；二是过去30多年里，各国的证券监管部门推出了严格的上市公司信息披露制度和公司治理规则，对信息披露的内容和频率都有具体规定，对内幕交易和关联交易有了具体的规则和独立监督机制，使股市交易对多方的公平程度有了提升，对中小投资者的保护在提升；再有就是各国的媒体报道也对上市公司发挥越来越多、越来越细的监督作用。这些变化加在一起，增加了投资者对上市公司的信任，大大减少了红利作为规避信息不对称和委托代理问题的价值，让股票不需要保留那么多“债性”，而是更多地回归“股性”，不必无条件地分红。

第四，法马和French教授的研究发现，不分红的上市公司在新技术研发R&D方面的投入远高于分红公司的投入。在1978-1982年间，不分红的美国上市公司每年的技术研发开支是总资产的3.15%，而分红公司只投入总资产的 1.62%做研发；1993-1998年间，不分红的公司投入4.07%，而分红的公司只投入2.09%。这表明减少分红能让上市公司花更多资本去进行研发，为未来的发展做铺垫，进而推动股价上涨。

第五，由于现金分红会迫使投资者立即多交所得税，越来越多的上市公司选择了股票回购，通过股票回购使股价上升，以资本升值代替现金分红来回报股东。对很多投资者来说，这是更优的回报股东的方式，税赋少，也节省交易成本。美国、西欧、日本、拉美和其它亚洲公司，现在都跟倾向于以股票回购回报投资者。

一百年甚至几十年前，美国和欧洲的投资者也跟中国的投资者一样，也需要每年得到一点红利心里才踏实、才相信自己投资的公司是实实在在的！可是，过去几十年的信息技术革命、股市监管政策和证券法治发展，已经大大降低了投资者和公司内部人之间的信息不对称，缓和了委托代理问题，使得红利不再是最核心的增加投资者信心的手段，股票因而从原来过多的“债性”中解放出来，获得本来就该有的、更完整的“股性”，使股权资本成为更真实的“增长资本”。

让再融资资格与分红“脱钩”

从这里谈到的中外历史演变看，“官利”和其背后的逻辑已经相当过时了。迫使中国上市公司硬性分红，而且把能否增发股票再融资也跟最近几年是否分红挂钩，这不仅违背了十八届三中全会“让市场在资源配置中起决定性作用”的决定，也迫使上市公司劳民伤财：既然要花高成本再融资，何必把手头的利润分出去呢？表面看这好像对中小股东有好处，保护了他们，其实不然，一方面这让他们马上就要交红利税，另一方面也牺牲他们作为公司股东的利益，让他们的股权价值受到的稀释超过了红利带来的表面好处！除了给政府交税之外，这对投资者和公司都没有好处。

我当然不是说上市公司永远不需要分红，而是主张把是否分红、分红多少以及是否增发股票再融资、增发多少等等这些决策，留给上市公司管理层与董事会去做，留给市场去做，而不是由监管部门一刀切地硬性规定。发展机会多的公司即使盈利极丰厚，也未必要分红，不分红也应该可以再融资，而发展机会少的公司即使利润不多，也应该大量分红，而且不能再增发股票融资，但这些都必须留给公司去决定。

中国上市公司的治理问题严重，信息披露不足，即使披露出来的信息也存在失真，大股东掏空上市公司的现象也很严重，而股民的风险定价、增长前景定价等等能力又非常有限。所以，从股票发行到上市后的运作和交易、到并购重组，各个环节都把证监会忙得焦头烂额。特别是，自2007年股市达到高位到现在，上证指数下跌了三分之二，许多个股跌得更多，于是，许多投资者抱怨股价大跌而公司又不分红或分红很少，股市投资的两个回报渠道都没有收益！因此，分红的呼声很高，这完全可以理解。

但是，许多监管规则不合理、公司治理不到位、政府对上市公司干预和保护太多、投资者得到的司法保护欠缺等等所带来的股市结构性问题，不是靠强迫上市公司多分红就能解决的。退一步讲，即使迫使上市公司把所有资产都卖完并分光给股东们，那也改变不了中国股市的本性。解决中国股市问题的办法，不是靠一个更加扭曲的政策去缓和其它扭曲性政策带来的后果，因为那只会加剧其“劣币驱赶良币”的能力。

最后，以一个具体的故事来说明我们许多金融观念还需要重新思考和梳理，否则还会有不少弯路要走。几年前，在一家大型投资公司做高管的朋友说：“我们的资金是发债而来的，每年的利息成本3%，所以，我们要求每项股权投资至少每年派息3%。”

我说：“这就怪了，如果你们非常看好一家公司的前景，难道不分红、让公司留下资金发展不是更好吗？”

“不行呀。那样，我们3%的利息成本靠什么支付？”

“至少有两个办法：一是用你们还没有投出去的钱支付；如果钱都投完了，那也可以卖掉部分投资，用变现所得来支付利息成本。这两个办法和用股权投资分红得来的钱支付利息，难道有区别吗？一块钱就是一块钱，跟它是如何得来的没有关系呀。”

“拿分红所得去付息，跟拿本金或卖掉投资去付息，有本质上的不同。”

受过专业训练的金融高管也对红利收入有如此认识，股民们非理性地热衷红利就不足为奇了。分红所得、本金、股价升值所得都是钱，难道它们之间有本质区别吗？当然，投资者可以非理性、偏爱短期收益，但监管政策没必要去迎合非理性偏好，更没必要去奖励这种偏好，因为激励非理性的结果只会加剧股市已经有的恶性循环。