“非标转标”再生套利空间 理财直融工具成过渡模式

再议“非标”

通过层层通道、反复腾挪、在名目和字面上“玩游戏”等方式，原本占用“非标”规模的项目，表面上变成了标准化资产，但是实质上仍对应的是“非标”。同时，增加了额外成本，且产品设计人为变得更加复杂，权责关系更加难以厘清。

“非标转标”是一条途径，而直接发展“非标”也是一条途径。如果连“非标”、标准化债权资产本身的定义都存在争议，“非标转标”本身就是一个伪命题，转标后也是“伪标”，从而陷入为“转标”而“转标”的迷茫中。

事实上，并不是标准化债权资产就一定比“非标”好，以同一个企业发行债券、通过银行理财“非标”融资为例，前者流动性更好、信息披露更透明，但后者融资流程更快，成本相对差异不大。

本报记者 柳灯 北京报道

正是由于“8号文”以是否“在银行间市场及证券交易所市场交易”来界定“非标”，各种“非标转标”的手法开始层出不穷。然而，这种“转标”只是形式上的标准化资产，实质上与“非标”并无太多差异，实质上仍缺乏流动性，只是形式上具有流通转让、外部评级等特征，这样的“伪标”意义不大。

通过交易所“转标”

简单通过在交易所交易转让来实现表面上的“转标”，实质仍未“非标”，没有意义反而增加成本。

由于定义了“标”和“非标”，并且认为“非标”规避监管并加以各类限制，使得二者简单的被分别赋予类似“好人”和“坏人”的印象。只要形式上从“非标”转为“标”，就不受相关限制和监管，而忽略了本身的信用风险、流动性风险等。

“8号文”下发后，部分银行理财为了规避“非标”规模占比限制，将项目委托债权的收益权在金融资产交易所挂牌，然后由银行理财资金去摘牌，从而使得“非标”成功“转标”。后来，这种模式被监管层窗口指导，界定为“非标”，在这背后，监管当局、交易所、银行之间不无博弈。

再比如，目前监管层力推的信贷资产流转平台，到底属于标准化资产还是“非标”，各监管处室亦口径不统一，业务创新监管协作部将其界定为标准化资产，而另一处室则以没有文件为由界定为“非标”。与此同时，信贷资产通过平台转让流通，但是银行主要是互相持有、持有到期为主，交易并不频繁、活跃，表面上转为标准化资产，但实质上仍是没有流动性的“伪标”，和“非标”区别并不大，反而增加了“转标”过程中的各种成本。

再生套利空间

规避“非标”规模限制手法频出，陷入手法不断创新、监管反复叫停的恶性循环，并因处罚不够而再生套利空间。

目前，仅根据公开报道，就有多种银行理财规避“非标”规模监管的方法被监管层叫停。以《21世纪经济报道》此前报道过的一种模式为例，简称为信用挂钩总收益互换产品，即TRS产品(Total Return Swap，总收益互换)。

操作上分为两部分，第一部分为TRS理财募集阶段，即银行发行非保本浮动型理财产品募集资金，投资于定期存款产品。与此同时，该产品还需为银行投资的基金子公司专项资管产品提供质押担保，并通过TRS协议，将利息较低的定期存款收益互换为利息较高的资管产品浮动收益。当TRS理财完成募集后，资金将在理财客户的保证金账户中形成类似于结构性存款的保证金存款。

第二部分为“非标”投资阶段，即银行以自营资金为授信客户放款，将自营资金投资于券商定向资管、单一信托或基金子公司的专项计划，再通过这些通道机构，以委托贷款的形式为客户融资。由于资管计划的委托贷款收益由TRS理财形成保证金存款作为质押，因此该投资也成为了足额保证类投资。与此同时，该资管计划与前述理财产品通过TRS协议，将彼此间的收益进行互换，即完成操作。

由于TRS理财名义投资标的为保证金存款，并不属于“8号文”规定的债权性资产，因此亦可不被纳入“非标”额度管制，但是实质上仍为银行理财资金与资产项目的间接对接。

这仅仅是此类模式的一个样本。通过层层通道、反复腾挪、在名目和字面上“玩游戏”等方式，原本占用“非标”规模的项目，表面上变成了标准化资产，但是实质上仍对应的是“非标”。同时，增加了额外成本，且产品设计人为变得更加复杂，权责关系更加难以厘清。

此类模式经媒体曝光后，纷纷被监管层叫停，但却带来了各种不良后果：第一，叫停仅仅限于叫停，并没有对应的惩罚措施，也就是说违规成本几乎为零，最终的结果必然是银行理财继续“创新”，从而规避监管；第二，叫停总是在模式被曝光后，存在一定的滞后性，这中间的时间差激发出新的监管问题，部分银行在某种模式被曝出之后、被暂停之前，迅速“抄袭”过来，按照这种模式操作一批产品。

所以，对于这类模式，在叫停之外理应适当给予处罚。同时，部分银行“创新”此类模式，并非故意要设置层层通道、反复腾挪，可能确实存在实际需求，监管部门宜“疏堵结合”，特别是对于满足实体经济融资需求，针对非限制性行业的“非标”，可以差异化对待。

规模限制标准科学性待考

“35%或4%监管红线”未考虑银行实际差异性，制定标准科学性待考。

“8号文”除了明确界定“非标”定义，同样明确了“非标”的规模占比限制。“8号文”第五条明确指出，“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。”简称“35%或4%监管红线”。

一方面，“35%或4%”比例的依据和计算方式究竟为何，目前监管层并未公开解释。而且，“35%或4%”比例设置的法律政策依据是什么，是不是在这个范围内就是安全的，以及超过这个范围会带来怎样的风险，“35%或4%”比例是否经过理论和实证研究为最优比例等问题，直接关系到政策制定本身的科学性、严谨性。

21世纪经济报道记者在调研中了解到，关于上述比例来源的一种说法是，“8号文”由银监会银行一部主要起草，银行一部主要负责五大国有银行的监管，政策制定时，国有大行的“非标”占比约为35%左右。虽然这种说法尚未获得监管部门明确证实，但当时的季度报告会议纪要显示，工行、建行、农行的“非标”比例确实在35%左右。

另一方面，不同规模和区域的银行，由于客户基础、自身经营理念和风控能力等不同，对“非标”的投资程度不一，那么都统一以“35%或4%”为红线，是否缺乏灵活性和实际考量？

比如，单以五大国有商业银行为例，截至2014年9月底，工行、建行、农行的银行理财投资“非标”占比在30%-35%，但是中行、交行由于“非标”项目来源不足，“非标”占比仅20%。再比如，与部分市场人士理解的小型银行的理财资金主要投资于“非标”的观点不同，记者调研中了解到，很多小型银行由于本身规模小、优质“非标”项目缺乏等原因，部分银行甚至完全没有投资“非标”项目，这类银行的理财资金投向中，债券比例达到60%左右，而并非大中型银行那样理财投向货币市场、债券市场、非标各占30%左右的格局。

也就是说，出于自身条件等原因，在银行整体的风控文化下，各家银行对“非标”的投资占比会发生较大分化，都统一设置为“35%或4%”监管红线，存在偏袒部分占比较高银行之嫌，并缺乏一定的灵活性。

理财直融工具受限

引导“非标”转型理财直接融资工具受到各种限制，随着债券市场、资产证券化市场的发展，可能成为过渡形式。

2013年10月，10余家银行开始试点银行资管计划和理财直接融资工具。其中，理财直接融资工具是指由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管，由合格的投资者进行投资和转让，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资工具。

实质上，理财直接融资工具对应的正是原来的“非标”项目，是监管层引导“非标转标”的重要渠道，在引入评级制度和双边报价机制、流通转让、信息披露等多方面进行了有益探索。

但是，在实际操作中面临多方限制，发展速度趋缓。早在理财直接融资工具推出之初，就受到了某债券监管部门的强烈“反弹”。在发展过程中，某家银行理财投资其他银行的工具，仍是考虑本行是否对工具对应的企业有无授信，走流程时间长短不一，使得工具交易投资并不活跃，一定程度上仍存在两家银行互持情况。

此外，理财直接融资工具由于涉及中间机构费用、信息披露等，成本会相对银行“非标”高一些，流程也更长；由于流动性不好，存在流动性溢价，因而相比直接发行债券或者银行间市场交易商协会各类融资品种，并没有明显优势，使得在流动性相对宽松的2014年，企业发行工具的意愿降低，而更偏向于通过发债融资。

更为关键的问题是，随着债券市场的发展，更多的企业可以更便利的使用债券融资工具，以及资产证券化的逐渐发展对“非标”形成一定程度上的替代，理财直接融资工具可能将作为过渡性质的产物而逐渐消失。

既然至少短期内“非标转标”的实际效果并不明显，那么直接让银行理财资金对接“非标”项目，即理财直投，可能是更为可行的选择。

2014年，国务院常务会议多次推出各种措施缓解企业融资成本高的问题。2014年底，银监会《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》明确要求，银行理财资金投资运用应以直接投资形式为主，杜绝层层嵌套，以“去杠杆、去通道、去链条”为目标，鼓励银行设立不存在期限错配的项目融资类产品，将募集的理财资金全部投资于单一项目或组合类的多个项目。理财直投不存在流动性风险和杠杆化，将资金直接对接实体经济，有利于缓解企业融资成本高的难题。同时，去除以往的通道，解决了以往权责不清的问题，也省去了通道费。

事实上，并不是标准化债权资产就一定比“非标”好，以同一个企业发行债券、通过银行理财“非标”融资为例，前者流动性更好、信息披露更透明，但后者融资流程更快，成本相对差异不大。

综上所述，“非标转标”是一条途径，而直接发展“非标”也是一条途径。如果连“非标”、标准化债权资产本身的定义都存在争议，“非标转标”本身就是一个伪命题，转标后也是“伪标”，从而陷入为“转标”而“转标”的迷茫中。而且，“非标转标”更多是为了在形式上做大，从而规避监管，监管不断叫停，“创新”手法不断涌现，反复循环。