债务置换还要约束机制 制度建设是当务之急

中国自2010年开始推进的化解地方债务风险的一系列努力，在经济下行压力异常凸显的2015年遭遇到了严峻挑战。这些挑战，提醒中央政府要尽快找到一条可以通过市场化操作的地方债务化解机制，而不是简单的债务置换和要求银行不得对融资平台公司停贷。

2015年5月11日至13日，财政部、央行、银监会三部委接连下发了两份关于地方政府融资的文件。一份确定以定向承销的方式，明确在2015年8月31日前完成1万亿规模的第1批债券置换额度；另一份则要求，地方政府和银行金融机构，对地方融资平台公司投资的在建项目，要确保后续贷款和资金跟进，不得盲目抽贷、压贷、停贷。

这些做法将会暂时放缓地方政府不断绷紧的资金链条，它先是延缓了业已到期的万亿债务，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券，缓解了地方财政支出压力。其次，它还给那些正在为融资发愁的地方政府吃了定心丸——那些此前已经开工的融资平台投资项目，得到了中央政府的后续资金承诺。

按照民生证券的研报，此次置换的1万亿债务中，针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元。所以，为了提高银行等债权人的定向承销积极性，央行在联合财政部和银监会出台的文件中，将地方债纳入央行的抵押品范围。

不难看出，经过这一系列的政策安排，三部委为到期地方债务建立起了一条从展期到定向承销到央行抵押品的通道。这条通道似乎创造了一个地方政府、融资平台公司、银行三方多赢的局面，它打开了万亿到期债务这一死结，并让未来的货币政策多了一层释放流动性的可能。尽管央行副行长潘功胜明确解释说，它不意味着中央银行将因此开展相对应的特定额度的流动性投放。但这的确不仅消除了1万亿的到期债务，而且也增加了央行的货币政策操作空间。

在解决掉1万亿存量债务问题之外，那些仍需要后续投资项目的融资难题，也一同被激活了。根据三部委的文件，一些借款合同到期的融资平台公司在建项目贷款，如果项目自身运营收入不足以还本付息，可以重新修订借款合同，合理确定贷款期限，补充合格有效抵质押品。一些贷款不能满足建设需要的，可以转为PPP(政府和社会资本合作)模式；另一些无法转成PPP模式的项目，其后续增量融资可以纳入地方预算，并发行政府债解决。

决策部门显然希望通过一种更平滑的方式，缓解地方债务风险，并找到长期和短期兼顾的解决方案。

新一届政府不得不正视中国经济状况和改革目标的现实矛盾：经济的下行压力，需要政府出台更多的扩张政策以扭转局势；而一些领域改革的推进则可能会在短期内制约经济的提振。中央政府对地方融资平台态度的微妙变化，折射出了中央对地方举债方式改革与经济增长之间的顾虑和犹疑。

三部委针对地方债务置换和地方融资渠道接连两份政策的出台，让外界看到了中央政府在规范融资渠方面努力和创新。但显然，要全盘化解政府负有偿债责任的10.88万亿存量债务，同时还要缓解地方巨大的资金压力，这些措施还不足以解决问题。

在此基础上，建立规范的地方政府资产负债表和地方信用评级制度，应是当务之急。债务置换和要求银行不得对融资平台公司停贷只解决了短期风险显性化的可能性，如果不能同时建立新的约束机制，会让地方政府、融资平台公司、银行、其他债权人，乃至评级公司觉得，中央政府最终会出手化解一切，中央政府会通过银行为地方政府的投资行为买单。

这恐怕是更重要的制度建设。如果不能建立起一套化解地方债务的市场化机制、规范地方融资平台公司融资手段的种种改革措施不能坚定推进，中央政府和银行未来仍将面临巨大压力，中国地方政府债务风险不会真正得到化解。