新兴市场1997年金融危机恐重演

考虑到三分之二的华尔街交易员都从来没经历过美联储紧缩周期，法国兴业银行分析师阿尔伯特-爱德华兹(Albert Edwards)近日发表报告警告，天下没有白吃的午餐，新兴市场过去几年靠压低汇率、推动出口创造繁荣，如今这些人为的繁荣转为泡沫，1997年金融危机恐将重演。

阿尔伯特-爱德华兹解释道：

投资者感觉近期大宗商品价格的暴跌与去年第二季度的大跌不同是正确的。去年第二季度油价下跌的部分原因仅仅是去年早些时候其他大宗商品的下跌或是因为美元的大幅上涨？而美元对欧元升值幅度最大。

事实上，美元的走强和供应的扩大在过去四年一直都是顶头风。但是最近价格的下跌需要在宽度上引起终止。价格对主要货币都在下跌，所有的大宗商品价格都在下跌。这表明全球经济增长正在放缓。但是为什么？

新兴市场正步入危机

正如我们预期的那样，去年新兴市场国家的国际收支情况快速恶化，直接反应的就死外汇储备的大幅下降。我们需要强调的是新兴市场外汇储备和他们的繁荣和衰落周期的联系是偶然的。

1997年亚洲金融危机显示对于新兴市场在被低估的汇率下稳定货币是不可能的。

在经历了数年的出口繁荣后，市场力量摧毁了表面的繁荣。繁荣破灭，国际收支从盈余变成斥资。为什么？当汇率在一开始被设置在一个被低估的水平，盈余将会利好于经常帐账户(出口繁荣)和资本账户(受高增长的吸引，外国投资者将会涌入该国)。国际收支的盈余意味着新兴市场政府对于外汇市场的大幅干预以使得保证本国货币走低。这一幕在20世纪中期和2008年金融危机后都曾出现。

货币被低估之后，出口繁荣带来经常帐顺差，并且吸引海外资金汇入，资本帐户也见到顺差。新兴国家强力干预汇率，这在1990 年代中期，以及2008 年金融危机后，都见到这种现象。

大幅度的干预外汇汇率以维持新兴市场国家货币走低创造了资金，除了名字和为经济繁荣打下基础的前周期基础，这其实就是量化宽松计划。最终经济繁荣引发了通胀率的不断上升和实际汇率的逐渐上升，即使是名义汇率可能是固定的。新兴市场的竞争力丧失，贸易盈余大幅下降或极端情况是出现大幅斥资。资本账户同样出现斥资，因为固定直接投资冻结，因为新兴市场国家建立工厂的低成本优势已经不复存在。最终随着国际收支出现斥资和外汇储备下滑，量化宽松出现反转，经济增速放缓，资本外流加速。

当新兴市场的良性循环变成恶性循环，大宗商品价格、新兴市场资本价格和货币受到极大的下行压力。因此，希望从鸡蛋中孵出小鸡变得非常困难。在我来看，鸡蛋将肯定在一些年内无法孵出小鸡，因为新兴市场国家实际汇率快速上升以及快速增长的外汇储备开始停止。

事实上，我们已经指出新兴市场国家的资产危机已经展开，特别是在中国。

正如高盛在研报中所指出的，目前最大的问题是是什么推动了这些流动和这将持续多久。我们继续认为股市的调整将持续，尽管很明显股市的转折点还未出现。在短期内，我们认为相对更简单的问题是这对G20集团的外汇意味着什么。这是因为中国国际收支的改变肯定会在总体上影响新兴国家的外汇储备，储备循环在一段时间内不可能形成相当大的规模。这一因素与过去的欧元走强有关。

简而言之就是，这一次高盛无话可说了，无论其多么迅速的指出传统的外汇流动的主要来源是什么，中国的经常帐账户和资本账户已经不是那样了。

这同样也意味着，因为之前仅仅盯着人民币是发达国家市场汇率在近年来走强的主要推动力，而现在这种情况不复存在了。

尽管这些对于全球汇率市场意义重大，但是正如我们曾经讨论的石油美元的问题，在过去很多时候每当谈到资本外流的情况时，第一个也是最多被想到的国家就是中国。而中国的股票市场在最近几周已经出现这种迹象。

非中国的读者从本文中能获得的信息是，中国将会在未来继续抛售美国国债，因为它有这样的需求。而目前中国不希望抛售美国国债，但是一些以美元计价的资产在被出售。这是一种资本外流的现象，与之前的情况都有所不同。中国目前仍持有大量美国10年期国债，大约价值1.3万亿美元。

这便派生出两个问题：

1，当市场吸纳了中国抛售的国债后这些10年期国债会怎样；

2，在全球都注意到中国的抛售行为前中国会出售多少国债。

最后，如果中国的卖出行为刚刚开始，这就意味着中国在为美联储未来的策略做准备。因为如果只上调短期利率，将会使上调利率的决定变得没什么效果，中国将会在一个巨大的非现金流动市场中抛售大量美债。换句话说就是，我们距离第四轮量化宽松还有多远？