交行：货币政策“通胀目标制”正在转向

交行资管高级分析师陈鹄飞在今日发布的最新报告中认为，面对美联储加息时点趋近可能引致的中期实际汇率被动升值风险，下半年国内部分领域商品价格可能的持续过快上涨压力，为实现价格水平整体稳定的目标，并尽量避免宽松货币环境下产出、汇率、利率及金融市场的不必要波动，货币政策可能需从传统“通胀目标制”向“弹性通胀目标”进行转向。

人民币中长期实际汇率水平可能被动抬升。7月中国出口增速跌落至-8.3%，对美日欧G3经济体增速显著回落是拖累当月出口表现的主要原因。受去年同期高进口基数及购进价格走低的双重影响，进口降幅扩大至-8.1%，当月贸易顺差继续维持在430亿美元的高位。基于05年“二次汇改”之后，人民币与美元实际汇率指数高度趋同的经验走势，预计在15年美元指数开启新一轮升势的大背景下，人民币中长期实际汇率水平仍有被动抬升压力，而贸易顺差持续多增则在一定程度上放大这一风险。

新常态经济的中期通胀预期依然保持低迷。7月猪肉价格环比大涨9.9%，创2011年7月以来的五年新高；受猪肉价格上行及翘尾因素抬升的合力作用，1-7月CPI累计同比小幅回升至1.3%，全年CPI累计增速也可能逐季回复到1.6%左右。不过，受工业购进价格持续下行的拖累，7月PPI同比降幅扩大至-5.4%,CPI与PPI的裂口进一步拉大。同时，从央行编制的反映中期通胀率的未来物价预期指数趋势性下行来看，虽然短期内部分领域商品价格涨幅较大，但新常态经济的结构性变化缓解了通胀压力，中期通胀预期仍将保持低迷。

低利率环境下投资者对高收益资产的追逐，推动债券收益普遍大幅下行。在货币市场流动性整体充裕、市场利率明显低于逆回购利率的背景下，8月第一周央行在公开市场实现小幅净回笼50亿元。在货币利率持续处于低位运行、IPO打新及避险资金重回债市等多因素作用下，投资者对高收益资产的追逐了推动中高等级信用债收益率持续大幅下行。以AA+城投债为例，上周3、5、7年城投收益率分别下行了11.72、7.54和5.81个BP，目前中短久期城投收益已经普遍降至近五年低点，短久期、中高等级仍是债市交易首选。

传统的货币政策“通胀目标制”面临挑战。面对美联储加息时点趋近可能引致的中期实际汇率被动升值风险，下半年国内部分领域商品价格可能的持续过快上涨压力，为实现价格水平整体稳定的目标，并尽量避免宽松货币环境下产出、汇率、利率及金融市场的不必要波动，货币政策可能需从传统“通胀目标制”向“弹性通胀目标”进行转向。从而通过聚焦于中期通胀率，锚定更为灵活的弹性通胀目标(flexible inflation targeting)，更加注重松紧适度，及时进行预调微调。