中国故事人民币汇改是排雷最后一步

人民币汇率改革终于落地，中间价改革使得人民币兑美元的汇率短期内贬值了接近5%。这显示，在过去3年，排除中国经济系统性风险的努力，已进入最后阶段，这对中国故事安然再出发大有裨益。

第一，中国巨债风险。2013年讨论中国政府和企业将被巨债压倒，是非常时髦的，当时的主要讨论是只纠缠各种广义债务，完全无视中国政府和企业的资产端。目前看，中国经济的综合债务率，按原财政部副部长，现国家统计局局长王保安的数据，是相当于GDP的180%，较多研究认为广义债务率可能在2.5倍GDP。而如果看资产端，改革开放30多年积累的巨额资产可能相当于8-10个GDP，脱离了中国仍然是全球难得的高储蓄率的经济体去讨论中国巨债没有什么价值，也不再时髦。

第二，中国影子银行风险。中国银行系统一度为追求高收益，绕过监管，放大杠杆和提高风险容忍度，造就了十分庞大的影子银行系统，通常估计中国影子银行系统占GDP的大约25%-50%，但到2014年底，影子银行系统已重新回表，该风险逐渐收敛。

第三，中国房地产泡沫。2014年春节前后，中国楼市呈断崖式下跌，楼市即将崩溃的研究报告蜂拥而出。但到目前，中国楼市已出现软着陆迹象，2015年4月可能已是市场底点，中国房地产仍然需要至少5年漫长时间去逐步消化存货，这还需要政府采取理性的态度对待保障房建设为前提，但总体上楼市崩溃的可能性显著收敛。未来3年内也基本排除出台房产税的可能性。

第三，中国地方债泡沫。经过国家审计署的审计，地方政府债务问题得到广泛关注，平台债岌岌可危，土地财政难以为继，增值税改革使地方税收更弱化。但经过地方债务平台的分类清理，以及2万亿地方存量债务的置换，目前地方债务风险的可控性有所改善。

第四，中国产能过剩风险。经过持续三年的产能去化，高铁水泥、有色金属、煤炭、新能源等一度高危的产业都在痛苦中加速产能去化，当下中国产能去化已接近尾声，企业主营业务税后净利润率稳定在5%，除央企之外的其他企业利润总额逐渐增长。2015年2月可能已是中国产能去化的转折点，以上海、深圳等为代表的区域经济创新逐渐显露蓬勃活力。

第五，中国股市泡沫。场内外的杠杆融资，2014年底以来市场监管的意外松弛，使得中国股市迅速膨胀。经过清理融资盘和艰难的救市举措，中国股市的风险明显收敛。

第六，中国金融系统性风险。仍然会有一些人热衷于讨论中国银行业拥有庞大而难以消化的不良资产。但至今官方公布的银行不良率仅为1.5%，我们的情景模拟显示，未来最悲观情形下，中国银行业的不良率大约在5%-8%，即便没有外源型融资渠道，银行业也有能力逐步消化不良包袱。

从中国反腐倡廉看，中国行政体系最大的风险已基本排除，很可能未来五年，政府工作的重心从反腐倡廉和依法治国向经济改革转变。

从中国经济所面临的各种系统性风险看，应该说各种风险雷管已一一排除或大致可控，那么逐渐倾向于高危和市场化程度不足的汇率机制，很可能是最后一个也是最棘手的雷管，而当下的汇改就是排雷措施，而不是埋雷。