美联储很可能会选择核心通胀率达2%时加息

8月19日，美联储公布了最近一次的议息会议记录，尽管没有明确的加息举措，但随着美国各项经济数据持续不断好转，美联储加息预期不断上升，特别是7月美联储内部研究报告的泄露，充分说明加息已经成为美联储的确定性政策取向。然而，由于当前国际经济环境的变化、美国经济长期增长潜力式微等因素，美联储加息的节奏和幅度可能稍逊于上世纪90年代以来经历的三次加息进程。

一、美联储已经进入加息的窗口期

影响美联储货币政策转向最为关键的指标包括就业好转和通胀回升两方面。当前，这两方面指标的变化预示着美联储已经进入了加息的窗口期。

(一)当前美国的就业状况已经满足加息条件

2015年7月份美国失业率降至5.3%，进入了美联储5.2%-5.4%的长期目标范围，甚至比1994年2月加息时6.6%和2004年加息时5.6%的失业率还要低，仅高于1999年6月的失业率4.3%。2015年7月份美国新增非农就业人数达到21.5万，已连续11个月高于或接近20万的趋势性高点，2014年以来美国新增非农就业人数高达431万人，其中今年1-7月为165万人。中期内美国就业市场仍将维持持续改善的趋势。

(二)美国核心通胀水平已经接近加息水平

2015年6月以消费价格指数(CPI)衡量的美国总体通货膨胀率同比仅为0.1%，但核心CPI同比已经达到1.8%，1-6月美国核心通胀率环比已连续六个月保持正增长，已接近2004年6月加息时1.9%的核心通胀水平，与美联储2%的通胀目标近在咫尺。横向比较看，6月日本、欧元区的核心通胀率分别为0.1%和0.8%，仍处于通货紧缩的边缘，相反美国核心通胀上升的压力不断加大。当前美国的总体通货膨胀率(CPI)在低位徘徊，主要是受原油价格下跌、能源类CPI大幅度下降影响，从2015年上半年，美国能源类CPI每个月平均同比下跌幅度为17.9%。由此可见，相比其他经济体，美国将逐步进入温和通胀的通道中，加息的必要性日益凸显。

(三)美国经济景气指标不断改善

从美国经济增长前景看，至今年二季度，美国经济已连续5个季度保持了2%以上的经济增速。最新公布的美国7月服务业采购经理人指数(PMI)终值为55.7%，高于预期55.2%。服务业增长较快，预示着制造业也有类似的好转，7月制造业PMI指数为53.8%，高于上月的53.6%。美国6月社会零售总额同比增长了2.87%，消费者信心指数继续保持高位。6月贸易逆差为438.0亿美元，较5月的409亿美元有明显的增加。历史经验表明，美国贸易逆差的扩张，都预示着美国国内需求强劲。这些经济指标的走势，表明美国经济增长前景稳健。

当前，美联储考量加息的重点已不在于就业，而在于通胀形势。特别是原油价格在经历了较长一段时期的大幅下跌后，继续下探的空间已经有限，而其它类商品CPI都在回升。如果美联储等待能源价格回升和总体CPI回升后再加息，美国经济将面临通胀加速上升和经济过热的压力。同时，由于近两年的低基数效应，2016年要实现通胀目标将会更加困难。因此，美联储很可能会选择核心通胀率达到或接近通胀目标2%时加息。

(四)美联储内部已达成加息的共识

此外，近期美联储“乌龙”事件表明美联储已经内部达成加息的共识。从美联储15位联邦公开市场委员会成员的最新表态来看，只有5位认为应该将加息推迟到明年或更迟，拥有投票权的10位委员中只有两位认为应推迟加息，大多数委员认为今年9月和12月是加息的窗口期。

二、美联储加息节奏和整体幅度可能会慢于预期

20世纪90年代以来，美联储共经历了三次加息进程，第一轮是1994年2月至1995年2月，加息7次，基准利率从3%上升到6%；第二轮是1999年6月至2000年5月，加息6次，基准利率从4.75%上升到6.5%；第三轮加息是2004年6月至2006年6月，加息17次，基准利率从1%上升至5.25%。2008年12月,美联储联邦基金目标利率降至历史低点0.25%，自此长期维持不变至今。由此可见，美联储前三次加息的节奏基本是每1-2个月加息一次，加息周期一般是1-2年完成，基准利率上限一般会达到6%左右。然而，美联储这次基准利率上升的节奏、整体幅度都将逊于上世纪90年代以来最近三次加息过程，加息的节奏可能会一个季度或半年加息一次，加息次数也将在3次-4次左右，利率上限将在3%-4%。事实上，美联储泄露的文件内容也表明，尽管当前已经进入加息周期，今年内加息次数仅为一次，年末的利率仅为0.35%。综合来看，美国加息的节奏和幅度低于预期主要有以下四方面原因。

首先是美国人口结构年轻化趋势不再，员工雇佣成本指数大幅低于预期。根据美国人口调查局的预测，美国的人口增速将会继续下降，而适龄劳动人口的增速将会比总人口的增速下降的更多。美国人口结构年轻化的中断将影响美国经济增长潜力。另外，短期内来看，美国劳动力市场尽管持续改善，但美国劳动力工资和薪酬涨幅却极为有限，今年二季度私人部门工资和薪金指数季度环比仅增加0.2%，大幅低于市场预期的0.6%，美联储在公告中表述的工资“试探性上涨迹象”说明就业市场的改善，并没有带动工资水平的稳定上涨，工资上涨的缓慢一方面表示就业市场改善不如预期，另一方面也抑制了消费增长的潜力。

其次，美国经济增长效率不如预期，新一轮重大科技创新仍未出现。近年来，美国的非农私人部门劳动生产率出现了较快的下滑，2011年-2014年平均同比增幅仅为0.7%，而1996年-2007年美国经济高速增长期的年均同比增幅高达3.07%。由此可见，尽管当前互联网技术仍在不断发展，但IT技术的溢出效应日渐式微。与此同时，美国小企业数量和平均雇佣人数的减少表明美国的创新能力不足。因此，在重大技术突破出现之前，美国的全要素生产率提高的前景不容乐观。

再次，美国的贫富分化和财富集中抑制了总需求扩张动力。从20世纪80年代起，美国的财富集中现象就开始逐渐显露，一方面体现在财富在资本与劳动力的分配上逐渐偏向于资本，另一方面也体现在劳动力内部的收入出现极化。2013年，美国最富有的0.1%家庭财富和年均收入占比分别为22%和9%，已经达到或接近“大萧条”前的历史高点。相反，美国中位数的家庭实际收入增长从本世纪初开始就基本停滞，近期因金融危机的影响而出现下降，缓慢的收入增长会最终抑制消费，进而影响投资以及抑制总需求。

最后，全球多数经济体当前仍处于宽松货币政策环境中。从国际环境来看，与美国同步实行紧缩性的货币政策只有澳大利亚、英国、以色列等少数几个国家，相反，欧元区、日本、中国、巴西、俄罗斯等全球主要经济体仍然不得不依靠加大量化宽松规模或降息等扩张性货币政策，来应对通货紧缩或经济停滞的风险。如果美联储在此大环境下快速加息，将进一步推高美元汇率，削弱美国出口竞争力，不利于美国经济增长前景。

三、美联储加息进程对中国经济影响较小，但政策挑战仍需关注

近期，人民币出现大幅贬值，与美元加息预期强化，资本外逃的压力加大不无关系。然而，从中期来看，美联储加息的节奏和整体幅度将不如预期，对中国经济造成的影响也相对较小。

一方面，中国的外债规模较少，外汇储备规模巨大，足以应对外债偿付压力。目前中国总体债务率虽然较高，但是外债规模仍然处于极低水平。尽管今年以来中国外债增长迅猛，特别是在国内融资难、融资贵问题日益凸显，企业外债扩张明显，2015年一季度，中国私人部门外债余额增长了83.8%。然而，截止到2014年年底，中国外债总额占GDP比重仍不到10%，远远低于国际20%警戒线。较低的外债率使中国的金融风险处于低位，巨额的外汇储备足以使中国应对美元加息引发的资本外流。

另一方面，中国经济增长潜力仍在，大规模撤资和资本外流不会出现。虽然中国人口红利逐步消失，近年来经济增长中枢也步入新常态，但横向比较来看，中国经济增速仍处于领先地位，在G20国家中与印度并驾齐驱，中国经济的城镇化、消费升级、改革创新等因素将成为经济增长的新要素，服务业的发展、消费的增长逐步取代工业和投资的增长，已经成为拉动经济增长的第一动力。中国经济尽管有诸多结构性问题，但这些问题同时也蕴含着新的机遇。总之，中国经济增长前景仍在，经济的腾挪空间、回旋余地较大，不大可能发生大规模撤资和资本外流。

但是美元加息预期也使得中国货币和汇率政策面临两难选择。一方面，美联储的加息和中国央行的持续降息，将使得中美的利差收窄，降低中国资产的吸引力。另一方面，美联储加息将进一步强化美元的升值趋势，造成人民币贬值压力，这与当前中国正在积极推进人民币国际化，争取人民币纳入SDR货币篮子要求的人民币汇率稳定的战略目标不一致。

(作者系中国国际经济交流中心副研究员)