中国对冲基金生态剧变 暴跌导致“清盘潮”

中国的“模型先生们”很难想象，散失股指期货这个对冲工具意味着什么。模型先生是詹姆斯·西蒙斯(James Simons)——世界上最伟大的对冲基金经理之一的别称。对于对冲基金来说，精准模型是它们生存的根本。

用模型，可以不用基本面分析，它的优势是可以降低风险，而依靠个人判断选股，可能一夜暴富，也能在第二天一败涂地。如今，蹒跚起步的中国对冲基金就面临这样的尴尬，在市场急剧下跌、当局出台严厉监管规则情况下，几乎失去期指对冲的对冲基金不再是“抗跌神器”，很多产品几乎无法“有效对冲”，获利变得非常困难，有的甚至不得不提前清盘。

“跛脚的”对冲基金

“我们的量化对冲产品面临资金成本上升，会吞噬一些盈利。”广州一家对冲基金的基金经理陈华(化名)告诉中国证券报记者，中国金融期货交易所在9月初发布的严规，导致对冲基金整个行业生态正在发生变化。

实际上，量化与大数据相关，借助计算机去构建一些财务模型、统计模型，从市场海量的数据当中进行选股，或者进行择时，对冲，是一个头寸的规模完全相同，但是方向相反的交易，而量化对冲基金，通过上述方法构建一个投资组合，这个投资组合的收益可以分解成α(绝对收益)和β(相对收益)。

一般来说，量化对冲基金以股票市场的中性策略为主，除了持有股票仓位外，还可以通过卖空、杠杆以及期权、期货等多种衍生工具，对冲股市下跌的风险并获得收益。但是，针对近期股市的大幅波动，监管层的严厉措施让对冲变得有难度。

8月25日，中国金融期货交易所(简称“中金所”)在原有基础上提高非套保账户股指期货保证金至20%，之后在8月28日提高到30%，再到9月2日进一步提高到40%。与此同时，对非套保账户的每日最大开仓数进行限制，从600手降至100手再降至10手，并进一步提高平今仓手续费至万分之23。上述限制使得对冲基金遭遇重创。

陈华表示，这(期指严管措施)对流动性是非常不利的举措，限制股指期货市场之后，使得一些投资策略开始失效，因为不少量化模型、对冲模型在人为限制下，运作可能会变得很艰难。

股指期货凉了。9月7日，规则调整后的首个交易日，IF1509合约仅成交3.8万手，而前一个交易日成交量为59.4万手，股指期货流动性已近枯竭。“保证金、手续费的提高，对于高频交易基本上不可能操作。”基金经理陈华说。

好买基金指出，今年8月25日之前，平今仓手续费为万分之0.23，经过连续两次上调之后，9月2日平今仓手续费上调到100倍至万分之23，这对于日内高频CTA策略影响巨大；以沪深300股指期货为例，按照目前的平今仓费率，交易一手手续费大概在2300元，而之前仅为23元。

以沪深300股指期货为例，按照目前的平今仓费率，交易一手手续费大概在2300元，而之前仅为23元。中金所新规主要为了限制日内投机，而衡量日内投机程度的一个指标为交易/持仓比。新规出来之后股指期货的成交/持仓比有了明显的下降，统计近两个月沪深300股指期货主力合约的成交/持仓比发现，9月2日新规推出之后，该比例迅速下降，目前比例不到1。

数据显示，从6月15日股市调整以来，中金所对于股指期货的交易规则进行了多次调整，这影响到大部分对冲基金的日常操作，最严厉时各类期货账户都不能开出空单。在这种情况下，对冲基金只能平掉现货头寸，以低仓位甚至空仓的状态运行。

朱雀投资合伙人、量化投资部副总经理陈志凌在此前鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的“鸿儒论道”上表示，朱雀量化产品从年初至今，已有超过29%的收益，且回撤很小。最近由于政策的影响，产品在股指期货折价比较大的时候已提前平仓。

暴跌导致“清盘潮”

据数据估算，截至2015年8月31日，我国对冲基金管理规模已经高达11368亿元，今年以来新增资金高达4798亿元，运行中的对冲基金产品数量高达25049只，今年以来新成立的产品高达12039只。而随着6月股市非理性下跌，清盘潮开始出现，今年以来清盘产品已经高达1443只，其中472只提前清算，占比高达32.71%。

近几年，我国对冲基金经历着爆发式的增长历程，2015年上半年的疯狂牛市，使得我国对冲基金继续呈爆发式的增长态势。一些机构估算，截至2015年8月31日，我国对冲基金管理规模已经高达11368亿元，今年以来新增资金高达4798亿元，短短不到一年时间的增量，就相当于过去十年对冲基金行业累积的管理规模的73%。

上半年A股延续着牛市，6月开始陷入股灾，沪深300指数今年以来下跌了4.73%，但对冲基金表现却十分靓丽，今年以来所有策略产品平均逆市取得23.52%的收益率，使得管理规模在内生性增长上也有所表现。

但另一方面，随着A股陷入史上罕见的非理性暴跌后，对冲基金也遭遇了史上罕见的清盘潮。据统计，截至2015年8月31日，今年以来已经有1443只产品清算，相比往年大幅飙升，而整个2014年度，清盘产品数量为466只。另外，提前清算的产品大幅增加，2015年清盘的1443只产品中，提前清算472只，占比高达32.71%，971只到期清算；而整个2014年度，466只清盘产品中，仅有76只为提前清算，占比为16.31%，到期清算产品为390只。

提前清算的占比相比往年大幅提高尤其是7月和8月份，跌破净值而遭遇清盘的是主要原因。业内人士表示，2015年清盘数量大幅飙升，和我国对冲基金大发展有关系，管理产品数量急剧扩张，管理体量的增加，自然会带来清盘数量的增加；但纵观清盘产品，6月后A股的暴跌是引发清盘潮的重要原因。

对冲基金研究机构Eurekahedge的数据显示，在中国股市大跌的拖累下，6-8月份中国对冲基金损失17.9%，为三个月期最差表现。一些基金经理因对中国市场跌势判断失误，过早回归市场，从而蒙受较大损失。“很多基金经理认为，市场暴跌已接近尾声，其实才行至半路，在那时点他们便已大大增加了曝险程度，因此遭到严重打击。”一位不愿透露姓名的基金经理表示。

实际上，并非中国对冲基金有此遭遇。去年表现最好的基金经理之一Bill Ackman旗下的Pershing Square在8月底发给投资者的中报称，“截至报告发布时，今年全部投资收益均被抹去。”如果你对Pershing Square有所了解，就会发现这一中报很让人吃惊。去年Pershing Square收益率高达32.8%，在全球大型对冲基金中排名第一。

盛名之下，其实难副。8月全球股市一片惨淡，市值蒸发了超过数万亿美元，号称能够对冲风险的对冲基金也未能幸免。在中国，对冲基金甚至可能暂时没有“扳本”的机会，而不得不选择离开，因为股指期货——被认为是最基本的对冲工具已经几乎“失效”。

等待期指回归

不可否认的是，股指期货的确是风险管理和价值投资的利器。

“包括股指期货，所有的期货最开始的本意都是风险管理。2012年算是对冲基金的元年，对冲基金用对冲工具，比如用股指期货，今天我们称作规避市场风险、叫作套保投资者、阿尔法投资者、市场中性投资者，概念都差不多。本质上讲，这类机构投资者用股指期货规避市场风险，他们其实才是今天中国市场的巴菲特，因为他们可以做到长期持有。”对冲基金人才协会(HTA)常务理事郭涛接受中国证券报记者采访时指出，股指期货给投资者提供了一个空间，能够把价值投资理念付诸实践，而不用过分在意经济大环境和宏观在发生什么，只需关注公司的基本面。

“是否‘恶意做空’，目前还很难断定。”郭涛说，从市场本质逻辑来讲，在下跌过程中，实际大多数量化对冲基金没有卖出股票。因为所有的模型都是基于买一揽子股票，做空股指期货，然后考虑这一揽子股票可以跑赢股指期货多少个点，就像朱雀在股指期货大幅贴水的时候，才选择了清仓。而在这个过程中，他不会卖股票，因为没有必要去卖股票，他本身投资逻辑不是来自于做空这个市场，不是赚做空市场的钱，而是赚股票跑赢股指期货的钱。

郭涛认为，股指期货市场最初空头来自于很多传统的多头机构，市场最空的人其实是之前最看多的人，“最开始做空股指期货是谁？是传统多头私募基金和传统的多头公募基金，市场最开始调整的时候他们没有保护机制，到市场开始下跌、挑战风控线的时候，要么开始卖空自己的个股，要么就先卖空一些股指期货进行一定的对冲。做空力量和一般意义的对冲基金关联不大。”

不少接受中国证券报记者采访的业内人士均指出，目前中金所对股指期货的严厉措施应该是临时性的，不可能是常态化的监管状态，等待期指正常回归，对冲基金仍然有较大的发展空间。