对冲基金经理眼里的“人民币加入SDR”博弈

这些看涨人民币的国际资本，转眼又可能加入沽空人民币的阵营。毕竟，随着美国、中国、欧洲与日本货币政策出现持续分化，任何一个货币政策新动向，包括美元加息、中国降息预期等，都可能导致一系列未知的汇率市场大波动，引发机构投资策略迅速180度大转弯。但有一件事是能确定，出于对中国央行3万亿美元外汇储备与干预汇率能力的忌惮，这些金融机构不大敢再重演8月大举沽空人民币的把戏。

“你能想象吗？我昨天还在沽空人民币，但今天却毅然加入看涨人民币阵营。”一位美国宏观经济型对冲基金经理张刚如此形容自己9月中旬的投资策略转变。

在张刚看来，引发投资策略转变的“分水岭”，一是9月美元加息“落空”，引发对冲基金与利差交易资本重新回流人民币资产，二是人民币在11月份加入国际货币基金组织(IMF)的特别提款权货币篮子(SDR)的预期迅速升温。

“也许，我们对8月11日人民币汇改的看法出现了偏差。”他直言，不少境外机构最初的观点，是中国央行为了增加对外贸易竞争力而默许人民币竞争性贬值，如今他们确信央行此举是为了让人民币汇率中间价形成机制能满足IMF相关要求，为人民币年底前加入SDR做铺垫。

然而，随着9月人民币汇率迅速反弹，逐步收复8月汇改以来的“失地”，他发现抄底人民币未必就是无风险的获利买卖——在香港等离岸市场，各类金融机构正围绕着人民币能否年底加入SDR，暗中较劲着，其中包括擅长概念炒作的投机资本、伺机沽空的对冲基金、央行与中资大行等护盘者，还有形形色色的套利者……

“若从近期离岸人民币汇率一度高于在岸人民币观察，押注人民币在年底前成功加入SDR的资本力量暂时占据上风。”张刚坦言。

但他最担心的是，这些看涨人民币的资本，转眼又可能加入沽空人民币的阵营。毕竟，随着美国、中国、欧洲与日本货币政策出现持续分化，任何一个货币政策新动向(包括美元加息、中国降息预期等)都可能导致一系列未知的汇率市场大波动，引发机构投资策略迅速180度大转弯。

“但有一件事是能确定的。”他直言，出于对中国央行3万亿美元外汇储备与干预汇率能力的忌惮，这些金融机构不大敢再重演8月大举沽空人民币的把戏。

从沽空到买涨

8月11日，张刚与不少对冲基金同行共同参与了沽空人民币浪潮。

“当时市场对人民币汇改的第一反应，是人民币汇率下跌，为了提前应对美元加息所造成的新兴市场货币贬值潮。”他回忆说，当天他发现在离岸市场最先大手笔沽空人民币的，恰恰是事件驱动型对冲基金。

紧接着，是宏观经济型对冲基金“入场”。

随着8月11-13日人民币汇率大跌4.6%，张刚所在的对冲基金收获颇丰，考虑到杠杆投资的因素，他所在的基金在3天内基本获得8.9%的回报。

但张刚隐隐发现，一只无形的手似乎正悄悄阻止人民币汇率在离岸市场“自由落体式”的下跌。

“8月12日收盘前夕，市场突然出现一股神秘力量，在人民币/美元即期汇率6.43附近大手笔买入人民币，令境内外人民币汇率跌幅大幅收窄。”一家银行外汇交易员向记者表示，市场对此的猜测，是中国央行开始动用近千亿美元外汇储备干预汇市，稳定人民币汇率。

他的观点得到张刚的证实。

在张刚看来，这些对冲基金绝不是坚定的人民币汇率沽空者。他们的本意，更像是混水摸鱼。

具体而言，随着人民币汇改，企业疯狂购汇造成人民币即期汇率出现大幅贬值，加之部分资产管理机构热衷参与境内外汇差套利投资，导致在岸人民币比离岸人民币汇率一度高出1200个基点，令这些对冲基金能够利用人民币汇率的高波动性，大举在离岸市场建立基于波动性套利的人民币沽空期权投资组合，赚取可观的收益。

何况，这些离岸人民币市场每日交易额均放量超过百亿美元，进一步放大了离岸人民币汇率高波动性，甚至出现单日波动500多个基点的“景象”，足以让他们的沽空期权投资组合赚得盆满钵满。

“但这些对冲基金经理已经意识到，央行启动汇改的真实目的。”他分析说，毕竟，人民币要在年内加入SDR，需要一个中长期升值的前景，让全球机构愿意持有人民币作为储备货币资产。

在张刚看来，到了9月中旬，离岸市场已经不具备沽空人民币汇率的条件——离岸人民币市场的单日交易额回到数十亿美元的正常值，加之央行的外汇干预行为令在岸、离岸人民币汇差进一步缩小，令对冲基金难以再借助人民币汇率的高波动性，开展沽空期权组合投资获利。

此时，他突然发现，此前参与沽空人民币的对冲基金们，摇身一变成为抄底人民币的中坚力量之一。

“我认识的一个对冲基金同行，8月份用5亿美元沽空人民币，9月中旬又用这笔钱买涨人民币。”张刚表示，这种投资策略转变，也许就是一瞬间的事。

起初，他认为这些机构之所以买涨人民币，主要是因为美联储宣布9月暂不加息，令这些机构重新青睐人民币与美元之间的利差优势(比如2%的利差优势，以及人民币大跌后的汇率反弹优势等)。

但是，他很快发现，自己这个想法真的很“天真”。

“从8月汇改人民币大跌起，他们就开始为人民币加入SDR进行布局。”他坦言。近期举行的一个对冲基金沙龙里，有两位对冲基金经理向他说起自己从沽空到抄底人民币的逻辑——利用8月人民币汇改尽可能地压低人民币汇率，让自己能以更低成本抄底人民币，借助人民币年内加入SDR效应获取可观的收益。

事实上，他们的投资逻辑并不复杂，由于SDR一篮子货币被视为避险货币，若人民币能在11月份加入SDR，即使美元加息引发全球新兴市场货币大幅贬值，作为SDR新生力量的人民币一方面变身新的避险资产而获得追捧；另一方面中国央行基于此前人民币汇率大跌，一直在积极干预汇率稳定人民币汇率，反而给人民币形成新的安全垫。

9月中旬以来，张刚也开始积极抄底买涨人民币。他透露，自己的平均持仓成本在人民币兑美元汇率6.38-6.40之间。

“在离岸市场，押注人民币年内加入SDR的资本力量似乎仍然占据上风。”他直言。

“豪赌”人民币年底加入SDR

令张刚疑惑的是，尽管这些对冲基金逢低大举抄底人民币，但他们并没有将大量资金流入境内兑换成人民币资产，而是在离岸市场“做文章”。比如，他们增持点心债、或在海外兑换人民币认购RQFII理财产品，甚至在自贸区设立外商投资融资租赁公司进行资本金结汇。

“他们之所以不愿直接进入中国境内，主要是担心人民币资本项尚未完全可自由兑换，会影响到资金进出中国的便利度。”上述银行外汇交易员直言。这某种程度也助推了近期离岸市场人民币汇率迅速反弹。

值得注意的是，9月底前后香港离岸市场的人民币汇率一度超过在岸人民币汇率约100个基点，这在以往是不多见的。

但是，离岸市场人民币投资热的好时光，并没有持续太久。10月13日，人民币中间价突然结束连续8个交易日的连续上涨，出现177个基点的下跌，恰恰抵消此前一天中间价175个基点的涨幅。

这位外汇交易员直言，在12日交易尾盘时段，有不少对冲基金基于获利回吐的需要，开始在离岸市场大举抛售人民币。

在他看来，导致这些机构离场的重要原因，是9月中国CPI迅速降温，令他们担心一旦通胀抬头压力得到缓解，中国央行就可能重启降息、降准等货币宽松政策。

事实上，他们最害怕人民币与美元之间的利差收益收窄，令大量利差交易资本再度撤离人民币资产转投美元避险，拖累人民币汇率大幅回落，影响他们的抄底收益。

“在这些机构眼里，中国央行可能降息的威慑力，不亚于美元加息。”张刚认为。但他觉得，更深层的原因，是这些机构未必看好人民币能在11月加入SDR。

按照IMF相关规定，SDR篮子的组成货币必须满足两个标准：一是货币篮子必须是IMF参加国或货币联盟所发行的货币，该经济体在篮子生效日的前五年考察期内是全球四个最大的商品和服务贸易出口地之一；二是该货币为《基金协定》第30条第f款规定的“自由使用货币”。

目前，人民币完全符合第一项标准，但由于资本项尚未完全自由可兑换，IMF相关评估机构是否认定人民币属于“自由使用货币”，却是未知数。

记者了解到，IMF对“自由使用货币”的认定，同样存在两大考核条件：一是这个货币是否在国际交易中广泛使用，包括该国在IMF参加国中出口所占份额、以该货币计价的资产作为官方储备资产的数量等；二是这个货币是否在国际主要外汇市场广泛交易，包括外汇交易量、是否存在远期外汇市场、以该货币计值的外汇交易的买价差等指标。但考虑到人民币尚未在全球外汇市场广泛交易，并且尚未成为各国主要的官方储备资产，这两项考核条件很可能成为人民币加入SDR的拦路虎。

张刚认为，IMF很可能在同意人民币加入SDR同时，设定一系列附加的准入条件，其中包括中国央行必须明确人民币资本项自由兑换的时间表等，导致人民币正式加入SDR的时间被延后。但对国际资本而言，这无形间会成为人民币汇率冲高回落的最大市场驱动因素之一。

上周，基金投资委员会要求张刚需要针对两个最坏场景，做好人民币资产的风险处理，一是人民币未能加入SDR，二是12月份美元加息。

“其实投资委员会的真实目的，就是希望跟随其他机构，开始逐步减持人民币资产获利回吐，因为他们预估未来一年人民币兑美元汇率可能贬值5%-10%。”他直言，就他个人而言，自己倾向看好人民币能够加入SDR。即使出现最坏的情况，考虑到央行超过3万亿美元外汇储备与干预汇率能力，国际资本想要转而沽空人民币获利回吐，绝非易事。

以往，这些机构主要通过观察每日人民币汇率中间价波动，判断央行有多大的决心稳定人民币汇率；但8月11日汇改以来，央行似乎已经放弃靠中间价稳定汇率，而是更多采取突然干预汇率的做法，令沽空机构来不及判断央行干预汇率的规模与操作手法，稍不留心就会认赔出局。

前述银行外汇交易员直言，他们对央行干预汇率的做法也有过研究，目前而言，央行会先通过外汇干预阻止在岸人民币汇率进一步贬值，以此带动离岸人民币汇率企稳反弹，令沽空策略无利可图，迫使沽空机构退出。

“这种操作手法看似简单，但考虑央行拥有庞大外汇储备，足以令沽空机构不敢轻易反击。”张刚指出。