新三板分层意见落地 多层次资本市场稳步前行

继11月20日证监会公布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》和《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》后，为贯彻落实国务院领导精神，加快完善市场制度体系和服务功能，证监会在全国股转系统在前期研究调研基础上,制定了挂牌公司分层方案。

分层细则落地，无疑将推动多层次资本市场建设。市场人士分析认为，分层方案对新三板市场是重大利好，为未来市场再分层打下了基础，部分条款看似保守实则稳健，更有利于市场长期稳定的发展。

市场分层必要性日益凸显

在扩容和做市一系列政策推动下，“活力四射”的新三板市场规模迅速增长。截至2015年11月23日，全国股转系统共有4262家挂牌公司，并且仍将继续保持高速增长态势。伴随着全国股转系统的蓬勃发展，挂牌公司家数的迅速增加，挂牌公司差异化特征也日益明显。

从当前市场整体情况来看，新三板挂牌公司从规模到业绩、从估值到流动性，各方面分化很大。举例来说，截至今年上半年，在总资产上，齐鲁银行已超过千亿元，而香鼎讯互动等仅有百余万元；业绩方面，东海证券今年上半年净利润超过17亿元，而福建国航等多家公司亏损过亿元；在交易模式上，在册挂牌公司中，仅有800余家企业采取做市转让，其余的多采取协议转让。

挂牌公司间的巨大差异在给监管层日常监督造成监管压力的同时，也对个人和机构投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的造成困扰。申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明表示，“新三板在保证最大包容性的同时，也需要相应的制度安排来满足各方市场参与主体的不同诉求，市场分层的必要性因此凸显。”

随着股转系统挂牌公司在发展阶段、股本规模经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，实行差异化的制度安排，可实现分类服务、分层监管，降低投资者的信息收集成本。

分层遵守市场遴选结果

股转公司新闻发言人、副总经理隋强表示，全国股转系统分层总体思路为“多层次，分步走”，起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层，随着市场的不断发展和成熟，再对相关层级进行优化和调整。

对于分层制度具体实施部分业内人士也持怀疑态度，认为在分层制度落地后，上层三板公司将受到资金追捧，而下层企业则面临融资困境。对此，隋强也表示，“新三板分层是市场博弈和市场选择的结果，要遵守市场的遴选，但关键是怎样进行有效地引导”。分豆教育董秘陆轩宇对此持相同意见，“即使不靠政策，市场也会给新三板企业分等级”。

对于挂牌企业而言，市场分层并非一成不变。此次方案虽然在起步阶段新三板将挂牌公司划分为创新层和基础层，但为保证市场分层的动态管理，每年4月30日挂牌公司年报披露后，全国股转系统将进行层级调整工作。通过设置维持标准将不符合创新层要求的挂牌公司调整到基础层。

申万宏源证券分析师李筱璇表示，对于转层而言，“首先，向上和向下的自愿通道应完全打开；其次，强制降层需要严格执行；第三，降层能成为退市的过渡阶段，能给公司缓冲的机会和投资者更多的保护空间。”

多层次资本市场稳步前行

虽然分层仅仅为“基础层”和“创新层”，较之前传闻分三层有所不同，但这无疑是新三板制度的一大进步。对于市场主体、投资者和监管层而言，都将是具有划时代意义的一步。

从市场主体来看，通过市场分层，挂牌企业将栖身符合自身要求的层次和板块，如发展较为成熟的企业可直接选择有较高标准的板块挂牌，初始阶段的企业可选择首先进入门槛较低的层次，适度降低自身定期报告和临时报告披露等要求。

从投资角度看，目前挂牌公司家数众多、质地参差不齐，投资风险也相对较大。通过市场分层，可将不同风险特征的公司分开，降低信息不对称程度；也为投资者进行估值提供较为可靠的参照体系，降低决策成本。

就监管层而论，实施市场分层可在不同层次实施相应的管理标准，以便在未来推行竞价交易、投资者适当性管理等制度，以及丰富优先股、可转债等市场产品时，可有针对性地进行分类监管。

对于市场自身而言，新三板目前亟须解决的就是流动性问题。北京新鼎荣辉资本董事长张驰认为，“分层是第一个推出的政策，也是最重要的一个，牵一发动全身，有了分层才有后面所有的事情。”张驰说，“通过分层让顶层的交易活跃起来，改善流动性，才有可能让公募基金、社保基金这些大规模的基金进来，之后就是竞价交易的推出。”