人民币新逻辑

人民币新逻辑

12月11日，中国外汇交易中心首度发布CFETS人民币汇率指数，这对人民币造成压力，12月14日人民币兑美元汇率中间价报6.4495，较上一交易日下跌137个基点，创下2011年以来的最低值，在岸离岸市场人民币也同样走低。部分国际投行认为这是央行有意默许人民币对美元贬值，从而对人民币进行沽空。不过，更多人士认为人民币指数挂钩一篮子货币，有利于增强人民币在全球货币体系中的地位，间接扩大人民币汇率的弹性波动区间，有助于推动人民币汇率的市场化定价，缓解央行自身干预汇市稳定人民币汇率的压力。同时，在CFETS人民币汇率指数首度发布后，不少国际投行降低了明年底人民币对美元的贬值幅度。

导读

一位国有银行外汇交易员对此指出，事实上，央行一直没有放松对稳定人民币汇率的管理，此次CFETS人民币汇率指数的推出，还有两个更深层次目的，一是让人民币挂钩一篮子货币，显示人民币在全球货币体系里，依然是强势货币；二是通过让人民币挂钩一篮子货币，间接扩大人民币汇率的弹性波动区间，有助于推动人民币汇率的市场化定价，缓解央行自身干预汇市稳定人民币汇率的压力。

一石激起千层浪！

在12月11日中国外汇交易中心首度发布CFETS人民币汇率指数后，12月14日人民币兑美元汇率中间价报6.4495，较上一交易日下跌137个基点，创下2011年以来的最低值。

受此影响，12月14日亚洲时间开盘仅仅几分钟，人民币兑美元即期汇率一度下跌近100个基点，最低跌至6.4665，尽管人民币汇率随即出现回升，但依然维持在6.4581附近，跌幅仍超过70个基点。

“周一沽空人民币的资本显然是有备而来的。”一家香港银行外汇交易员表示。这背后，除了美元加息令人民币面临持续贬值压力，更重要的是，CFETS人民币汇率指数一经面世就引发国际投资机构一片哗然，他们纷纷认为中国央行正逐步将人民币汇率与美元脱钩，间接为人民币走软“开绿灯”。

在他看来，这势必加剧人民币汇率短期跌幅。此前一周，境内人民币兑美元已经出现六连跌，周跌幅接近0.83%，创8月新汇改以来的单周最大跌幅。

中国外汇交易中心对此解释称，CFETS人民币汇率指数主要用来综合计算人民币对一篮子外国货币加权平均汇率的变动，旨在更全面地反映人民币的价值变化。

“但是，国际投行对此似乎还有着另一番见解。”一家美国对冲基金经理张刚表示。

高盛集团表示，CFETS人民币汇率指数的推出，显示出中国金融监管当局有意让人民币通过挂钩一篮子货币，而不是仅仅盯住美元，实现维持人民币汇率稳定的目标。事实上，此举反而强化了人民币对美元缓慢贬值的可能性。

记者多方了解到，并不是所有投资机构认为CFETS人民币汇率指数的推出，是中国央行默许人民币缓慢贬值的“信号”。市场还存在着另一个观点，就是此举预示着中国央行不大会再次采取允许人民币汇率一次性较大幅度贬值的做法，让人民币汇率与市场化定价“接轨”，令人民币汇率反而可能从中受益。

值得注意的是，尽管多家国际投行看跌人民币汇率，但他们还是悄悄调高了未来12个月人民币汇率波动预估值。此前，有国际投行认为在美元加息、持续升值的双重压力下，明年底人民币兑美元汇率可能跌破7，如今将这个数值调整至6.8-6.9。

人民币汇率与美元脱钩？

在上述外汇交易员看来，12月11日中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，着实令国际投资机构颇为惊讶。“无论是1997年亚洲金融危机爆发，还是2008年次贷危机，中国央行一直都采取让人民币盯住美元的做法引导人民币汇率稳定，令人民币成为国际资本的避风港；如今在美联储即将加息可能引发全球金融市场动荡前夕，中国央行突然放松盯住美元的货币政策，一度令不少国际投资机构猜不透中国央行的意图。”他分析说。

这也引发不少国际投资机构纷纷加入沽空人民币的行列，尤其是14日开盘伊始，就有不少国际投资机构开始沽空人民币套利。

有业内人士指出，尽管境内外市场沽空人民币浪潮不减，但彼此沽空人民币的目的未必一致。在境内市场，主要是企业与个人基于防范人民币贬值风险而纷纷增加购汇额度，导致境内人民币汇率持续走低；在离岸市场，以国际投资机构为主的资本纯粹是冲着沽空人民币套利而来，这也导致离岸人民币汇率跌幅远高于在岸人民币汇率。

14日早盘，离岸人民币就一度大跌约200个基点，最低探至6.5524；相比而言，在岸人民币兑美元跌幅只有约70个基点，守住6.4587一线。

然而，随着境内外人民币汇差一度扩大至900多个基点，令境内外人民币汇差套利交易再度兴风作浪。具体而言，这些套利机构先在境内购汇(买入美元卖出人民币)，再通过境外售汇(买入人民币卖出美元)，套取境内外人民币汇率的价差，最终引发境内外人民币汇率双双下跌。

“这背后，国际投行也在推波助澜，因为国际投行纷纷发出报告称，CFETS人民币汇率指数的推出，预示着人民币汇率将不再与强势美元挂钩，传递了中国央行默许人民币贬值的信号。”上述外汇交易员表示。

在张刚看来，国际资本之所以敢于有恃无恐地沽空人民币，除了CFETS人民币汇率指数传递的所谓贬值“信号”，更重要的是，他们在押注中国近期货币政策的“转变”——尽管央行近期通过限制RQDII新资金出海，旨在维持人民币汇率稳定，但他们发现央行在人民币加入SDR后，似乎不再像以往投入巨额外汇储备干预汇率抬高人民币汇率，反而间接“印证”了央行默许人民币缓慢贬值的市场传闻。

“这是一种误解。”一位国有银行外汇交易员对此指出，事实上，央行一直没有放松对稳定人民币汇率的管理，此次CFETS人民币汇率指数的推出，还有两个更深层次目的，一是让人民币挂钩一篮子货币，显示人民币在全球货币体系里，依然是强势货币；二是通过让人民币挂钩一篮子货币，间接扩大人民币汇率的弹性波动区间，有助于推动人民币汇率的市场化定价，缓解央行自身干预汇市稳定人民币汇率的压力。

在他看来，除非人民币汇率短期跌幅超过央行容忍幅度，中国央行是不大会再启动干预汇率措施，因为在美元加息升值引发全球货币纷纷贬值的大背景下，消耗外汇储备强行拉升人民币汇率，未必行之有效。

“不过，CFETS人民币汇率指数的推出，未必等于央行将会让人民币汇率盯住这个指数。”他同时表示。

高盛研究也发现，12月3日至今，以人民币盯住CFETS指数测算出来的汇价跌幅达到1.3%，高于同期CNY/USD跌1.07%。

在张刚看来，CFETS人民币汇率指数的推出，还有另一番用意，即中国央行不大会再次采取允许人民币汇率一次性较大幅度贬值的做法，让人民币汇率与市场化定价接轨，最终人民币反而能从中受益。

破除人民币汇率高估“魔咒”

在业内人士看来，CFETS人民币汇率指数面世的更长远意义，在于它扭转了市场关于人民币汇率高估的普遍观点，甚至可能让人民币避免陷入货币竞争性贬值大战的“纠葛”。

张刚表示，此前国际资本之所以敢于无视央行干预汇市措施，依然沽空人民币，除了中国经济增速放缓令人民币承受贬值压力，还有一个重要因素，就是人民币长期紧盯美元汇率的做法，令人民币汇率无形间被高估。

“11月底，有国际研究机构还坚持认为人民币汇率仍然高估约10-15%。”他表示。

在张刚看来，若机构将CFETS人民币汇率指数纳入人民币汇率形成机制的参考标准，人民币被高估观点可能会被扭转。毕竟，CFETS货币篮子包括13个与人民币直接交易的国家或地区货币，其中美元在一篮子货币中的权重为26.4%，欧元占比为21.4%，日元为14.7%。

记者通过比较发现，这三大国际主流货币在CFETS货币篮子的占比，高于BIS人民币有效汇率指数，但低于SDR货币篮子。

相关资料显示，截至11月30日，在BIS人民币有效汇率指数里，美元、欧元、日元的占比分别仅有17.8%、18.7%、14.1%，但在SDR货币篮子里，美元、欧元、日元占比则高达41.9%、37.8%、9.4%。

不同的货币权重，令人民币在不同货币篮子的实际有效汇率升值幅度大相径庭。

国金证券的研究报告显示，截至2015年11月底，在CFETS、BIS、SDR的不同挂钩货币权重下，人民币有效汇率今年以来分别实际升值了2.93%、3.5%、1.56%，相比而言，CFETS指数表现居中，相对客观。

“我们也讨论过人民币在不同货币篮子的实际升值表现，也认为基于CFETS指数的人民币汇率波动，既能体现人民币兑美元的贬值压力，也没有放大人民币对其他资源类新兴市场国家货币的升值幅度，比较中肯。”张刚表示。

在他看来，这背后，是因为CFETS指数在设定人民币挂钩货币的权重时，充分考虑了中国与各国之间的转口贸易等因素，采取相对合理的贸易权重法，令这个指数能真实反映人民币兑一篮子贸易国家货币的真实汇率波动状况，间接打消了外界关于中国央行默许人民币贬值，旨在加入货币竞争性贬值大战的猜测。

在业内人士看来，CFETS人民币汇率指数推出的长远影响，在于降低中国跨境贸易投资对美元的依赖性。有数据显示，2014 年人民币在岸即期交易的94.9%属于美元交易，加之中国以美元计价结算的跨境贸易份额远远超过中美双边贸易额，令中国跨境贸易投资无形间必须受制美元汇率波动影响。此次CFETS人民币汇率指数的推出，就是鼓励境内企业与金融机构参考这个指数，更多使用人民币、或非美货币进行跨境交易，降低对美元的依赖性。

“若越来越多境内机构使用CFETS人民币汇率指数作为人民币汇率交易基准，也能缓解境内资本对持有美元避险的需求量，进一步对冲资本外流压力。”上述国有银行外汇交易员认为。

中金公司认为，基于中国持有逾3万亿美元外汇储备，中国央行完全有能力应对人民币贬值引发的资本外流加剧、外债兑付压力骤增等问题。中金公司最新报告表示，明年底人民币兑美元汇率会维持在6.5附近，尽管其间人民币兑美元汇率双向波动的幅度可能会加大。