华大基因敲定创业板 高估值低利润矛盾凸显

华大基因在创业板上市的原因除了其属于科技创新型企业外，更重要的是可获得高估值及上市速度快两大好处。基因行业的前景虽十分可观，但目前存在利润率低、受制于上游供应商的瓶颈。

12月18日，证监会发布的一纸上市《申报稿》，宣布深圳华大基因股份有限公司(下称“华大股份”)最终花落创业板。

华大股份上市的传闻在坊间流传已久，包括海外上市、A股和H股分开上市、借壳上市等多个版本。对此，华大基因答复称，“之前都是非官方渠道发布的信息”。对于选择创业板的原因，其回答则是“创业板也有上千亿市值的公司”。

业内倾向于把选择创业板解读为“高估值需求”。三年来，华大基因先后引入了三十余家投资机构，虽然每次开出的价格都称得上“天价”，但仍旧吸引了大量资本追逐。

深创投西南公司总经理许翔告诉21世纪经济报道记者：“从平均市盈率来看，主板最低、中小板第二、创业板最高。华大属于科技创新型企业，登陆创业板对企业估值有利，加之基因题材比较稀缺，可能会被热炒，但投资风险也会比较高。”

华大股份的上市，也揭开了其营收和净利润的神秘面纱。尽管华大基因近几年的业绩较为可观，也一直在完成其全产业链布局的宏愿，但还是存在营收高但净利润低、仪器试剂和耗材受制于上游厂商的问题。这也是中国基因行业普遍面临的境遇。

登陆创业板意在高估值

华大股份的上市之路可谓一波三折。华大基因一度被传已聘请投行准备前往海外上市，但最后不了了之。华大基因董事长汪建之前向21世纪经济报道记者表示：“基因公司现在只能在国内上市，基因科技是上了国家负面清单的，不能让外资涉入。”

随后，华大基因调整了战略，拟将华大科技和华大医学分开在H股和A股上市。但这一计划也打了水漂，原因是华大科技的盈利能力大打折扣。华大股份披露的《申报稿》显示，华大科技在2013年的营业收入是6.16亿，净利润为9867万；2014年，其营业收入为6.45亿，净利润却只有649万。

对于业绩暴跌的原因，华大基因并未回复21世纪经济报道记者。不过，华大科技内部人士向21世纪经济报道记者透露：“业绩下滑与收购CG有关，而且2013年为了业绩达标，也透支了部分下一年的利润。原计划是华大科技在港股上市，华大医学在A股上市，因为华大医学业绩增长比较快，最终决定与华大医学合并。”

紧接着，华大基因借壳传闻又起，知情人士告诉21世纪经济报道记者，借壳上市需要有无保留意见的会计报表，但华大基因做不出来。最终，华大股份选择了创业板。

华大股份选择创业板更为重要的因素或许在于高估值和高速度。

许翔分析：“创业板在股灾前后的平均市盈率是A股中最高的，甚至出现过一两百倍的情况，所以有不少体量大的企业会选择创业板。另外，创业板排队的企业比主板少，上市速度更快，快则一年，慢则两年左右。”

华大基因内部人士则进一步透露：“目前华大股份在盈利指标上，登陆主板、中小板、创业板都可以，而从市值管理角度看，现在创业板的估值是最高的，并且，将来从资本市场融资以及华大可能会做母基金，市值大有利于资金流动。”

191亿元是华大基因今年上半年的估值。为了解决发展资金，华大基因在2012年向资本市场敞开大门，通过出让华大科技42%的股份融资13.98亿，跟投机构近十家。2014年，华大基因又通过华大医学融资20亿元，代价是出让19.34%的股份，共引入19家投资机构。

在冲刺创业板前，华大基因内部也频频调整。2014年11月，大股东华大控股以现金方式对华大医学增资；12月，华大医学与华大科技重组，华大控股、华大农业将其持有的华大科技合计57.62%的股权对华大医学进行增资。

2015年上半年，华大医学先后引入和玉高林、中国人寿等外部投资者。其中，和玉高林出资20亿，占华大基因发行前总股本的11%，成为仅次于华大系的第三大股东；中国人寿、丰悦泰和分别以5亿元的价格获得华大基因2.7%的股份。

上述内部人士坦言：“华大医学和科技之前分别接受过融资，要给投资人退出的通道，所以没办法等华大科技业绩好转时再上市。而且生命科技处于生长期，要做到一年上百亿利润至少需要五到十年。”

暗斗上游厂商

华大基因近几年在国内和海外皆有不俗的营收。《申报稿》中合并利润表显示：华大基因在2012、2013、2014和2015年1-6月份的营业收入分别为7.94亿、10.47亿、11.31亿和5.65亿元，来自于中国大陆以外的收入占当期营业收入的比例分别为 37.84%、29.64%、41.10%和32.23%。

但是，与其各期营收对应的净利润却仅有8535万、1.72亿、5852万和8247万，其中有一部分金额还来自政府补助，占各期利润总额的比例分别为 1.98%、 3.48%、23.49%和5.98%。

成本的居高不下侵蚀了公司利润。在华大基因主营业务成本中，材料费用比例不小，“公司最近三年的材料费用占主营业务成本的比例分别为37.23%、44.01%、52.96%和52.87%，其中主要物料支出为测序试剂。”

外资巨头Illumina一直是华大基因测序仪及试剂耗材的主要供应商，供应量在华大基因对外采购年支出的占比最高超过四成。其次是Life Technologies，供应量占比为一成左右。

不过，Illumina供应的测序上机试剂、耗材价格一直在波动，最初的售价是3520.5美元／盒。自 2013 年华大基因发展多元化测序平台之后，这一价格在2013年下半年就变为2602.3美元，降幅达26.08%。但降价仅维持了半年，2014年上半年开始，售价开始上涨，2014年下半年高达4176.5美元，涨幅为55.81%。2015年又降低为3659.5美元。

相比之下Life Technologies自2014年上半年之后一直在让利，由原先的1633.3美元降到800美元，降幅达51.02%。2015年再降33.42%，售价532.7美元。

北京中科紫鑫科技公司副总经理任鲁风告诉21世纪经济报道记者：“外资试剂是有知识产权保护的，测序仪和试剂是封闭体系，只能由同一家提供，国内企业自主研发不太容易。国外这种商业上的限制是很明确的，如果企业在无法自己完成设备维护的前提下还使用自己的试剂，国外厂商甚至不会提供保修。”

华大基因研究院院长徐讯之前也向21世纪经济报道记者透露：“华大往上游走的一个很重要原因，是我们确实遇到了技术壁垒，比如上游厂商不给你最新的技术。这个限制现在依旧存在，可能比以前更严重。”

Illumina跟华大基因的渊源很深。2010年华大基因一口气购买了128台Illumina测序仪，一跃成为全世界最大的测序服务商，同时也让Illumina完成商业爬坡成为行业巨头。从那时开始，华大基因成为Illumina最大客户，一度占其业务量的40%。之前坊间一直流传，华大基因买下测序仪后，Illumina随即宣布其配套试剂价格每年涨价4%。

如今，华大基因不仅自主研发、生产测序仪，还于2014年12月至 2015年1月间向控股股东收购了临床应用服务所需测序仪及配套试剂生产资产，具备了一定的测序试剂的生产能力，降低了对外部原材料供应商的依赖程度。

在华大基因进军上游设备市场的同时，Illumina也在开拓中下游服务链。一名接近Illumina的业内人士告诉记者，Illumina的定位是平台型公司，通过孵化、合作中下游企业的方式实现产业链的全覆盖，“相比之下，设备耗材的成本更低，新技术也可以很快应用，竞争肯定具有优势”。

任鲁风分析：“上游企业进军国内应用市场必须有国内合作者，它们的劣势在于应用市场的扩张能力，它对新市场的熟悉度以及新合作伙伴的合作方式也有待检验。但本土企业对国内市场和消费者需求更熟悉，也掌握了人力、合作方、地政关系等资源。”